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--广州控股股权分置改革投资价值分析
投资要点
就投资而言，广州控股具备了较好的安全边际。公司本身具备一定的投资价值，而对价又使得广州控股流通股内在价值提升28％。基于对价的公司当前实际市盈率仅为10.83倍，
处于同行业市盈率波动区间的底线水平。
构建面向珠三角地区的大型综合能源供应商，是公司长期发展战略。公司目前已初步形成了以电力业务为核心，煤炭、油品和天然气业务齐头并进的综合能源业务结构，相关产业布局基本完成。
公司目前从事的四块业务中，电力和煤炭两块业务在珠三角地区处于前三名位置，其中公司电力装机容量将在2007年翻番；油品和天然气两块业务，均是与业内领先企业合作，未来目标也是珠三角地区前三名。
公司管理优势和财务优势突出，负债率合理，在扩张中的融资压力不大。目前可以预见的产能扩张和市场化的管理运作，令公司在扩张的同时，具有较强的抗风险能力。
一、 基本情况
广州发展实业控股集团股份有限公司(简称广州控股)是由原广州电力企业集团有限公司独家发起，采用公开募集方式设立的股份有限公司。1997年7月18日，公司股票正式在上海证券交易所挂牌上市，股票代码600098。公司目前为上证180指数、上证50指数和红利指数成份股。
(一)股改后股权变动状况
2005年7月29日，广州控股公司公布了最新的股改方案，股改前后股本结构变化如下：
(二)资产与业务
广州控股是主要从事电力、煤炭、油品和天然气等业务的投资、建设、生产管理和经营的大型投资控股公司。
1、广州控股的电力资产主要由位于广州南沙地区的4×30万千瓦大型燃煤机组构成，包括珠电公司、东电公司，和持有沙角B公司35.23%的股权。公司2004年募集资金投资的三大电力项目正在建设过程中，预计2006年下半年和2007年将相继投入运营。
2、广州控股煤炭业务主要包括煤炭的运输、中转与销售，目前在珠三角地区的市场占有率居前三位。公司正逐步介入煤炭上游业务。
3、广州控股的油品业务是由与BP合资的广州碧辟油品公司，和与广州港务局合作的油码头公司构成。主营油品的中转和销售。
4、广州控股的天然气业务主要包括南沙天然气管网的建设与经营。
此外，公司还参股广州北二环高速公路，拥有其20%的股权。
二、业务分析
构建面向珠三角地区的大型综合能源供应商，是广州控股经过长期实践和探索得出的公司发展战略(如图一)。
经过多年的发展，广州控股在实施新型发展战略方面取得了重大进展。随着油库和油码头的投入运营，以及南沙燃气项目的逐步推进，电力、能源物流、基础设施三大产业三足鼎立的局面已经初步形成。其中，电力产业是支柱，油品和煤炭业务正在迅速壮大，天然气及高速路业务基本成型。细分来看，公司目前主要从事四块业务：电力、煤炭、油品和天然气，此外，还在高速公路上有小额投资。
(一)电力产业持续发展
目前，在珠三角地区，广州控股的电力业务排名在行业前三名，其它两家公司分别为粤电力和深能源。
考虑到我国经济长期增长的潜力、以及珠三角地区强大的长期电力需求，广州控股的电力产业有望保持持续发展。根据电力行业十五和十一五的新规划，全国的供电紧张局面预计在2006年基本达到平衡，而广东省的电力紧张局面到2008年才能有所缓解。广州控股所控制的电厂处于广东省珠江三角洲这一经济发达地区的中心，属于用电负荷的中心，区域优势十分明显。从供求角度分析，广东省和广州市经济的快速发展必然带来广州市用电量的持续攀升，保证了公司控股、参股发电公司发电量持续处于较高水平，为公司带来稳定收益。
公司投资的珠江LNG、盘南电厂、汕尾电厂三个电力项目将于2006年开始逐步投产。到2007年，全部建成后公司权益装机容量将比由目前的约100万千瓦增长到200万千瓦左右，形成公司新的利润增长点。预测公司未来年度权益售电量如图二。
(二)煤炭业务迅速壮大
目前广州控股从事的煤炭业务，其行业排名在珠三角地区名列前三名，市场占有率在10％以上。与其它竞争对手相比，只有广州控股形成了采掘、运输、中转、销售的纵向一体化的煤炭供应产业链。
广东省本身能源匮乏，约九成一次性能源需要外部供应。由于GDP的高增长广东未来几年对能源的需求仍将逐年上升。能源需求量持续攀升与本地能源供给不足的巨大矛盾，必然给广州控股的煤炭、油品等能源供应业务带来巨大商机。
广州控股在广州南沙地区拥有4万吨级深水煤炭专用码头和35万吨储煤场，即将开工的煤炭码头扩建工程将使码头吞吐能力由目前的400万吨/年提升为500万吨/年。此外，公司与西基码头、新沙码头、广州港、珠海高栏港建立了长期良好的合作关系，增强了公司煤炭储运能力，确保了公司煤炭物流业务的快速增长。公司未来年度公司煤炭市场销售量预测如图三。
(三)油品业务争取进入前三名
广州控股与BP公司合资组建的广州发展碧辟油品公司，在广州南沙投资建设了36.266万立方米油库和8万吨级油码头，它们是面向广东省、珠三角地区最大的油库和油码头之一，已于2004年三季度投入营运。该油库和码头不仅用于汽油、柴油、燃料油、化工品的储运和周转，而且将逐步开展油品经营业务，最终将发展成为珠三角地区有影响的油品供应商。
英国BP公司是世界级的石油巨头，广州控股选择英国BP公司作为油品物流业务的合作伙伴具有重要意义。其一，南沙油品项目是世界级石油公司在华投资的第一个油库码头基础设施项目。南沙油库是在BP公司的参与下，按照国际安全标准和环保标准建设和经营的世界级油库；其二，与BP公司结成战略联盟，有助于公司推进建设面向珠三角地区的油品和化工品集散中心的战略步伐；其三，可以充分利用BP公司的全球采购系统，建立油品和化工品多元化供应渠道，引进国际先进管理经验和技术水平，为形成新的市场竞争格局提供重要示范作用，提升市场竞争力；其四，合作为广州控股构建面向珠三角的综合能源供应商、使油品供应业务成为公司新的利润增长点奠定了坚实的基础。
目前，公司油品供应业务正在快速布局，预计不久将成为公司重要的新利润增长点。公司在油品产业上的目标，是进入珠三角油品行业前三名。
(四)天然气业务基本成型
在天然气方面，广州控股的业务目标也是居身珠三角地区前三名。
广州控股与广州市煤气公司合资设立的广州南沙发展燃气有限公司(广州控股持股55%)，拥有南沙的管道燃气特许专营权。南沙是广东省、广州市重点建设的临海工业基地，许多大型汽车、钢铁、石化、装备工业项目均落户于此，随着南沙建设的不断推进和大型工业项目的陆续投产，供气规模将逐步扩大，其经济效益将逐步显现出来。燃气公司已于2004年下半年开始供气，根据开发区总体建设进度，2006年天然气入户。目前，南沙燃气公司为进入开发区的钢铁、造船、汽车、石化等大型工业集中用户提供代天然气服务。2006年还将为当地居民提供供气服务。总之，随着南沙建设的不断推进和大型工业项目的陆续投产，燃气公司的供气规模将逐步扩大，其经济效益将逐步显现出来。
此外，广州控股还持有北二环高速公路有限公司20%的股份，该项目是珠三角高速公路网的重要组成部分。2002年1月通车以来车流量和收费额一直保持良好的上升趋势，随着广州新机场的投入使用，北二环高速路的车流量持续大幅度提高，未来将给公司带来可观的投资收益。
综合来看，随着广州控股构建面向珠三角地区的大型综合能源供应商战略的全面展开，公司的主营构成和利润构成将发生重大变化，电力所占比重将逐渐回落，而煤炭油品业务的比重将开始走高。以煤炭、油品业务构成的能源物流产业将成为公司新的利润增长点，此外天然气、高速公路构成的基础设施产业也逐渐形成新增利润。具体如图四、图五所示：
三、竞争力分析
广州控股的竞争优势是较为显著的。一方面，公司主要产业集中在经济极为活跃的珠三角地区，区位优势相当显著；另一方面，公司清晰的战略思路使其产业布局合理。此外，公司管理优势、财务优势也较为突出。
(一)区位竞争优势
以广州为中心的珠江三角洲是中国大陆乃至全世界经济最活跃地区之一，年经济增长在15%以上，同时也是广东能源和化工产品需求最集中的地区。广东特别是珠江三角洲经济的持续高增长，使其对能源的消费需求必然不断扩大。
南沙是广州市未来重点开发的区域，许多大型工业项目均落户于此。而且南沙是珠江三角洲的几何中心，临近出海口，地理位置优越，是能源物流中转的重要基地，也是电力负荷中心区域。
公司主要产业均集中在广州南沙区，以上有利条件都为公司发展综合能源业务提供了广阔的市场空间和发展机会。
(二)产业竞争优势
广州控股在产业布局上体现出较为清晰的发展战略思路，并已在近年的经营中初见成效。以电力为核心，全面构建面向珠三角的大型能源供应商的发展战略，是广州控股有别于其他电力上市公司的重要竞争优势。
目前，广州控股已经成功的从一个相对单一的发电企业，发展成长为以电力为核心的多元化综合能源供应商，产品覆盖电力、油品、煤炭、天然气等多个领域。相关产业多元化策略将有效抵御单一产业波动过大的风险，能源物流产业将成为公司未来重要的利润增长点。
电力产业方面，广州控股目前拥有运行控制装机容量120万千瓦，权益装机容量99.66万千瓦，是广州地区最大的电力生产企业。随着2004年增发募集资金投入的三个项目完成，广州控股的电力产业规模将进一步扩大，布局更加合理，市场地位得到巩固和加强。能源物流产业方面，公司目前在煤炭经销领域达到了一定的规模，已经成为广东省最大的煤炭物流供应商之一，并在广东地区拥有一批稳定的客户群体。公司南沙油品基地目前已经成为华南地区最大的油品储运中转基地之一。广州控股相关产业多元化发展战略和面向珠三角的大型综合能源供应商的市场定位已经成型。
(三)管理竞争优势
战略管理方面，在实施相关产业多元化的发展战略过程中，广州控股十分重视提高公司的管理水平。在进入任何一个新的市场领域，都采取和相关行业的顶级公司进行战略合作的形式，以此确保项目公司的经营管理水平从一开始就处于行业领先地位。如，电力方面与粤电合作，油品方面与BP合作，燃气方面与广州市煤气公司合作，这些公司均是行业内领先企业。在与BP公司的合作中，一方面全方位引入国际公司的成熟管理体系和先进管理经验，增强南沙油库项目的市场竞争优势。目前合资公司管理人员由双方共同派员出任，其中总经理一职来自BP公司；另一方面通过将公司纳入英国BP公司全球采购系统，充分利用其网络资源优势降低采购成本。
成本管理方面，广州控股旗下的珠电公司和东电公司于1999年获得国家电力公司一流火电发电厂荣誉称号，是广东省管理水平和成本控制能力最好的电力企业之一，公司电力产业的主营业务利润率一直保持较高的水准。公司属下珠电公司、东电公司的发电标准煤耗低于同期广东电网28家统调火电厂的平均水平，厂用电率也为同期广东电网28家统调火电厂中最低，因此，珠电公司和东电公司目前单位发电成本低于广东省内同类发电机组的平均水平，这将使其在今后的竞价上网中占有优势。
(四)财务竞争优势
公司财务优势主要体现在三个方面：首先，公司负债率处在较低水平，为未来公司发展奠定较好基础。公司长期执行稳健的财务政策，流动资产主要是货币资金，资产质量良好，运营资金较为充足，偿债能力强，经营风险小；其次，公司现金流稳定。由于公司从事利润率相对稳定的电力行业，公司多年来始终保持稳定的现金流。未来公司进入的新产业，也多数为收入型企业，可以预计未来公司的现金流将继续保持稳定增长态势。最后，公司分红政策较为稳定。广州控股自1997年上市以来，经营业绩持续稳定增长，且对股东回报丰厚。特别是在1999年至2003年期间，公司连续五年实施现金股利分配政策，在二级市场上树立了蓝筹、绩优的良好形象。
四、财务分析
广州控股稳健的财务结构、突出的盈利能力使得广州控股具有很强的财务优势。短期而言，公司盈利情况受燃料成本上升因素制约较大，但长期看公司仍具备较高的投资价值。
(一)偿债分析
公司长期执行稳健的财务政策，资产负债率多年来保持在合理水平，上市之后基本稳定在40%左右，04年成功增发后，资产负债率更进一步下降至30%附近，流动比率、速动比率表现更为理想。与同行业上市公司相比较，各项偿债指标几乎都是位列榜首。公司流动资产主要是货币资金，表明公司财务结构相对合理，资产质量良好，运营资金较为充足，偿债能力强，经营风险小。公司目前正计划或正在建设多个重大项目，投资规模大、建设周期长、负债率高，其中仅LNG发电项目就将计划增加公司长期负债19.87亿元，因此公司的资产负债率水平在各项目实施后很可能将有所上扬，但即使考虑到这些因素，公司财务结构依然健康合理。
(二)盈利分析
公司毛利率、净利润率、营业利润率均远高于平均水平，尤其是毛利率水平表现相当突出。值得一提的是，公司2004年的净资产收益率低于行业平均水平，其主要原因是公司2004年募集资金尚未完全投入项目。而事实上，此前多年公司净资产收益率都显著高于行业平均水平。我们预计，随着募资项目在2006-2007年逐渐达产，公司盈利指标有望继续大幅攀升。
(三)现金分析
从现金流量来看，由于04年广东地区煤炭供求极为紧张，煤价上涨幅度较大，公司每股经营现金流有所下降，但仍处于较高水平。尤其是考虑到公司较低的资产负债率，公司经营性现金流对债务的保障能力强，资产结构良好。未来几年，除2004年募集资金投入项目外，公司并无过多的资本性支出，因此强劲的自由现金流为公司给股东现金回报奠定了良好的基础。
(四)短期分析
由于受燃料成本上升因素制约的影响，预计公司今年上半年公司盈利出现下滑，其主要原因是今年上半年受煤价上升及煤电联动的滞后影响。自2005年5月1日，按照国家政策，公司控股的珠电、东电公司和参股的沙角B公司电价上调0.0191元/千瓦时。因负面因素主要是影响上半年，预计下半年经营形势会有所转机。而且，公司2004年增发新股募集资金投资的三个项目(珠江LNG发电厂、贵州盘南电厂、广东汕尾电厂)都将于2006年下半年开始投入运营，对公司的利润贡献将逐步体现出来，并将成为新的利润增长点。同时，公司的煤炭、油品、天然气等业务经营业绩也将逐步提高。今后3到5年，公司的经营业绩将会保持稳定增长。
五、股改效益分析
(一)股改方案要点
7月13日，广州控股发布股改方案，非流通股东向流通股东支付对价每 10 股送2.5股，其余的附属条件包括一般的锁定期一年、一年以后两年内售股数低于10％、三年内保持控股比例大于51%。7月29日，公司修改股权分置改革方案，对原方案的对价支付水平和控股股东承诺进行了修改。修改后，流通股股东获得的对价由每10股获付2.5股调整至2.8股。增加的承诺有：原非流通股自禁售期满后3年内不向公众股东售股，且期满后一年内，减持价不低于6元；出售股份数量达到 1%时，两个工作日内做出公告；
此外，值得一提的是公司大股东的增持条款，方案实施后两个月内，若股价低于4.35元/股，大股东将于每股4.35元的价位连续投入资金增持公司股票，除非公司股票价格不低于4.35元或10亿元资金用尽。
在进行股权分置公告前，公司股价为5.57元(6月17日收盘价)，按照每10股获送2.8股计算，则流通股自然除权价为4.35元，即大股东的增持价格。因此可以认为，修改方案中，大股东的增持承诺保证了流通股东不会因为股权分置方案的实行而受到损失。
(二)股改效益分析
通过对广州控股股改效益分析，我们认为，股改令公司股票极具投资价值，市盈率降至同业波动区间的底线水平。
第一，流通股东价值增长约28％。
方案实施后，非流通股占总股本的比例由 74.21%降到 66.99%，流通股的比例由25.79%变为33.01%。根据广州控股公司公告的股权分置方案，流通股股东获得了10送2.8股的对价。由于公司总股本不变，每股收益和每股净资产和改革前一致。按股价5.57元(6月17日收盘价)计算，流通股价值由原来的29.58亿元增值为37.86亿元，增值率为28%。
第二，由于股改前公司本身市盈率较低，对价之后公司目前隐含的实际市盈率降至10.83倍，接近同业市盈率波动区间的底线水平。
按2004 年度分红送股除权后，2004年公司每股收益为0.381元。公司当前股价为5.28元(8月2日收盘价)，目前公司市盈率为13.86倍。由于存在对价的因素，使得相对于流通股东而言，市盈率除式(企业市价/企业利润)的分母--投资者拥有的公司利润将发生变化，其将提升28％。经过计算，对流通股东而言，目前广州控股隐含的实际市盈率为10.83倍。
以广州控股目前10.83倍的市盈率水平，其无论在A股市场、还是在红筹和H股市场，都接近同业市盈率波动区间的底线水平。资料显示，香港市场上市的H股和红筹股电力上市公司近年来市盈率在10.2-14倍，近年来主要A 股电力上市公司的市盈率为10-40 倍左右。
第三，就广州控股本身而言，实施股改还有其它更深层次的意义。
一方面，和其它实施股改公司一样，股改将有利于广州控股完善公司治理结构，统一流通股东和非流通股东的利益基点，建立起包括控股股东在内的投资者利益与公司利益的有效连接，使广州控股易于形成规范有效的治理结构，最终达到降低公司运营成本，提高公司效益和竞争力；
另一方面，更为重要的是，股改将解脱广州控股在资本运作方面的束缚，为公司迈入高速发展阶段奠定基础。事实上，基于产业层面的资本运作，一直是广州控股本身在多年探索的一项发展大计。投资北二环高速公路、收购深圳沙角B电厂股份，通过子公司投资油品业务，等等，现在看来，都是较为成功的案例。
股改将有利于广州控股在公司本身层面，引入战略投资者。目前，尽管与公司进行合作、合资的公司，均为业内领先企业，如电力是与粤电合作，天然气项目是与广州市煤气公司合作，而油品业务是与英国BP合作；但是，这些合作都是在子公司层面进行的合作，而不是在公司本身的层面，这在一定程度上影响了合作的规模和层次。股改的完成，将使得公司的对外投资和合作行为，可以通过换股等各种新的方式进入更高的层面。这将可能较大提升公司的成长性。
基于此，我们认为，股改将有利于广州控股实现市场化的制度创新和股权并购，为建立符合市场标准的价值评价体系、优化资源配置、推进产业重组和引进战略投资者等资本市场运作奠定制度基础。
六、价值分析
在股改前，公司本身已经具备一定的投资价值；而对价又使得广州控股流通内在价值提升28％。由于股改前公司本身市盈率较低，对价之后公司目前隐含的实际市盈率降至10.83倍，接近同业市盈率波动区间的底线水平。当前含权28％的广州控股，目前合理价位区间应为：6.64元至7.15元。如果广州控股完成股改，市场定价区间应为：5.19元至5.59元。就投资而言，广州控股具备了较好的安全边际。
由于DCF估值涉及到公司未来至少五年以上的盈利预测，其中预测环境的变数、参数的选用存在一定的不确定性和主观判断，因此我们认为，相对价值法更适合于对广州控股的价值评估。
在国内A股市场电力类上市公司中，我们选择了业务类型和企业规模与广州控股有可比性的8家公司作为可比公司和样本股群体。
可比公司的市盈率介于11-22倍之间，平均市盈率约为15倍，广州控股市盈率低于所选样本的平均水平。如果考虑到10送2.8的对价，以最近的数据(2005年8月2日)看，广州控股目前的实际市盈率为10.83倍，更是明显低于样本股平均水平。
从行业历史市盈率对比的情况来给，广州控股目前10.83倍的市盈率，无论在A股市场，还是在红筹和H股市场，其均处于近年同业市盈率波动区间的底线水平。资料显示，近年来香港市场上市的H股和红筹股电力上市公司市盈率在10.2-14倍之间，而主要A 股电力上市公司的市盈率为10-40 倍左右。
尤其需要指出的是，2004年公司增发募集资金所投入项目将在2006-2007全部达产，届时公司净利润将较目前有较大增长。
我们认为，作为国际市场的红筹股和H股市场电力股的市盈率区间，可以做为广州控股的参观市盈率；同时，考虑到该市场的离岸特征，做为本土市场的电力股的评价，应当取其区间的上端，即13倍至14倍市盈率。即，当前含权28％的广州控股，目前合理价位区间应为：6.64元至7.15元。如果广州控股完成股改，其对价后的市场定价区间应为：5.19元至5.59元。
2005年8月2日，广州控股收盘价为5.28元，其距离合理估值尚有25.76％至35.42％的上涨空间。
基于以上因素，我们认为，就投资而言，广州控股具备了较好的安全边际。
七、风险分析
(一) 公司利润过于依赖电力业务存在风险
事实上，该风险已经在今年上半年有所体现。不过，尽管当前电力业务是广州控股主要的收入和利润来源，但公司目前正在大力发展和培育以煤炭、油品、天然气为主的综合能源业务。未来随着综合业务的发展壮大，公司新的利润增长点将逐步形成。由此，公司利润过于依赖电力业务的风险将得到分散。
(二)原材料价格风险
电力业务是广州控股目前的主要收入和利润来源，未来电力需求、电价和燃料价格的波动可能带来的风险。公司将通过快速发展产业规模、提高管理水平以降低和控制生产成本、投资煤矿以获取稳定的资源、投资航运公司以确保燃料的运输等措施，提高公司电力业务的抗风险能力。
(三)市场价格波动风险
尽管长期而言，股价将反映价值、以及价值的变化，但短期价格的波动将产生一定的风险。这种风险一方面要求投资者要有独立的判断，另一方面有耐于公司方面和投资者方面双方的努力，以使价格对于价值的偏离缩减到最小。
从公司方面的情况看，公司在提升公司业绩，给投资者带来丰厚回报的同时，将进一步加强投资者关系工作力度，使市场投资者及时、充分了解公司动态，做出投资判断，使公司股票价格充分反映公司的实际价值。
八：结论
由于广州控股本身具备一定的投资价值，而对价又使得公司流通股的内在价值提升28％。基于对价的公司当前实际市盈率仅为10.83倍，处于同行业市盈率波动区间的底线水平。我们认为广州控股当前的价格被市场低估，具体低估的水平在30％至40％之间。长远来看，广州控股谋求具有突出优势的面向珠三角地区的大型综合能源供应商的战略定位，将使得该公司长期收益体现出稳步增长的态势。
尽管股市变化莫测，但内在价值的显著低估，将使得市场中的部分股票具有较好的安全边际，这将消除市场波动带来的风险。我们认为，广州控股就属于该类股票，它值得投资者长期关注。
本报告根据广州控股股份有限公司的相关资料，秉承严谨、诚信的态度和客观公正的原则撰写，旨在帮助投资者了解该公司的经营状况、成长潜力及其投资价值。本文为独立研究报告，仅供投资者参考使用，概不构成任何具体投资建议。（来源：上海证券报）
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