|
证券市场革命性进步
最近4年多以来，解决股权分置问题先后有三个阶段。第一个阶段是2001年的国有股减持，方案是IPO融资和再融资的10％按市价减持，用于充实社保资金。第二阶段是2002年国务院宣布不再利用证券市场减持国有股。第三阶段是目前的解决股权分置(最早是尚福林2003年11月10日在《积极推进资本市场改革开放和稳定发展》中正式提出的)，方案是非流通股
股东向流通股股东支付对价。三个阶段呈螺旋式递升关系。这种螺旋式递升体现在政府认识和解决方案的进步上。首先，认识上的进步。前两个阶段中，证券市场的功能集中体现在国有股变现，政府重变现；第三个阶段，证券市场的投资功能得到尊重，政府重保护，求发展。其次，方案的进步。最初是市价减持，现在是非流通股股东向流通股股东支付对价，获得流通权，最终实现同股同权。因此，从国有股减持到股权分置改革，确实是中国证券市场的革命性进步。
G时代的最终到来，既体现了政府勇于进行政策纠错的智慧提升，更是昭示了公众参与和推动证券市场改革的开花结果。G时代的灵魂应该是政府尊重市场和勇于、善于纠错的大智慧，大智慧的背后是因保护市场而继续规范和发展市场的足迹。
股改提升估值
股改提升估值主要通过两种机制得以实现。
第一种机制是支付对价降低PE和PB。理论上说，任何含权的股权分置改革方案都有利于降低市场的PE值、PB值。根据测算，市场平均送股比例在10送2到10送3.5之间变化时，市场整体平均PE将从17.2倍下降到15.2倍，剔除亏损股和每股净资产小于1的股票后，平均PE将从12.3倍下降到10.9倍；市场平均PB将从1.37倍下降到1.22倍，剔除亏损股和每股净资产小于1的股票后，平均PB将从1.48倍下降到1.32倍。本质上，缩股、资本公积金转增都可以换算成送股。
假设市场平均缩股在1.2缩1到2缩1之间变化时，市场整体平均PE将从16倍下降到12.1倍，剔除亏损股和每股净资产小于1的股票后，平均PE将从12.3倍下降到9.9倍；市场平均PB将从1.47倍下降到1.11倍，剔除亏损股和每股净资产小于1的股票后，平均PB将从1.59倍下降到1.2倍。
第二种机制是上市公司治理结构优化提升公司估值。中国股市与成熟市场的可比性较差，主要体现在公司治理和市场规范度等方面。在解决股权分置前，非流通的大股东们并不关心公司二级市场股价，上市公司不注重给股东分红回报，非流通股股东利用非流通地位和控股优势从上市公司获取不当利益，流通股股东只能追逐价格涨落的资本利得。解决股权分置后，所有股份皆流通，市场股价成为现在的非流通股股东和流通股股东共同的价值判断标准，大股东利用非流通地位损害公司治理结构的行为失去了屏障，二级市场股价涨跌影响大股东的股票市值，分红成为公司估值的重要指标之一。公司治理结构提高和优化，意味着在给公司估值和市场整体估值时，相对于以往可以给予溢价，以此反映治理结构的进步。
未来市场不再惧怕扩容
实证分析发现，过去中国股市的股价下跌并不是扩容引起的，而是人们的投资理念(或估值方法)变化，引起股价结构变化和股价的整体下跌--根本原因是原先的股价犹如空中楼阁，缺乏基本面的支持。因此，一个害怕扩容的市场肯定是一个不健康的市场。未来扩容压力来自非流通股的变现和IPO、再融资，或者说二级市场上的存量扩容和增量扩容。扩容对股价的冲击主要是针对脆弱的估值和股价体系而言，而在股改提升估值的情况下，市场估值体系进一步合理；有一批股票的价格在股改前已经被低估了，股改将使它们的投资优势更为明显。
而且，我们应该看到，扩容是双向扩容，股票扩容的同时是资金的扩容。一是，社保资金、企业年金、QFII、保险公司等机构投资者入市资金在增加；二是，政府将允许国企资金以适当方式投资股市。据不完全估算，仅上海大型国企和国有控股上市公司投资证券市场的资金总额就达到200至300亿元之间；三是，在这次股改中，管理部门已经或正在努力打通货币市场同资本市场的通道，这些通道将增加股市的资金供给；四是，未来一些国民经济的航空母舰和骨干企业实施IPO，实质上是增加股市的优质筹码，改变前期出现的A股市场被边缘化的局面，同时增加国内投资者分享中国经济快速成长的机会和渠道，这必将撬动居民银行存款这座超大冰山。
作者：国泰君安证券研究所 李迅雷
（来源：上海证券报）
| 
