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日前宝钢股份(600019)发布公告，对近3年保底分红提出议案，同时大股东对增持社会公众股作出追加承诺。此前宝钢股份已在股东年会上通过每年现金分红比例均不低于当年净利润40%的股利政策，并在股权分置改革议案中提出每10股送2.2股及1份认购权证的对价方案，同时大股东承诺在股改方案通过后2个月内，若股票价格低于每股4.53元，其将通过交易所集中竞价方式增持社会公众股，增持累计金额不超过20亿元。
本次公告显示，宝钢股份在分红政策及对价方案方面均作出进一步改进。其中在原有分红硬性比例约束的基础上，提出未来连续3年中每年现金分红均不低于每股0.32元，同时在原有2个月的增持保护期后额外设置6个月增持保护期，后6月内的追加增持金额上限同为20亿元，增持启动条件仍为股价跌破4.53元。值得注意的是，本次公告中补充提出前2月及后6月中增持停止条件均为股价高于4.53元或增持额度用尽，即保护期内股价跌破4.53元后大股东将启动增持，且在股价不高于4.53元情况下，其增持义务将持续至用尽该阶段内全部增持额度为止。此外，本次公告还明确提出，在前2月内未用尽的增持额度可结转进入后6月内，即若前两月内未发生实际增持，则后6月的最高增持额度将上升至40亿元。
综合以上宝钢股份分红及对价方案的基本构想，社会公众股东的持股利益将受到多重保障。除在股改实施后一次性获得10送2.2股及1份认购权证的对价补偿以外，在设有增持保护机制的头8个月内，一旦股价跌破4.53元，大股东将负有最高须购入40亿元股票的护盘义务；在设有认股权利的头一年内，社会公众股东既可以自由卖出权证并取得现金，也可以完整持有权证直至1年到期，若到期时股价高出4.50元，则持有人可按4.50元认购股票并赚取较低认购价与较高到期市价之间的差价收益。在设有分红金额承诺的未来3年内，社会公众股东每年现金分红收入将不低于每股0.32元。此外大股东所持股份通过股改取得流通权后，在未来3年内还设有一系列禁售安排。
宝钢股份公布股改议案后于6月29日复牌，至7月25日因召集临时股东大会该股再度停牌。股改方案公布后宝钢股份共计成交18个交易日，累计成交量为8.82亿股，累计成交金额为44.74亿元，期间成交均价为每股5.07元。若以该均价作为原有对价方案下宝钢的合理市场定价，暂不考虑认购权证及本次方案改进后的价值影响，则一旦未来对价获准实施后，宝钢股份的自然除权价格对应为4.16元。
从增持承诺的保障效应来看，按现行股价除权定位后，大股东增持上限价格比除权后股价高出约0.37元，增持承诺的溢价率约为8.9%，按4.53元的增持上限价格计算，大股东40亿元增持额度对应的买入股数将达到8.83亿股，占据送股后社会公众持股比例约为18.6%。以上较高溢价增持承诺和较大增持覆盖率无疑将对未来宝钢股价具有明显支撑作用。
从分红保底金额的保障效应来看，按现行股价除权结果及每年不低于0.32元的派息来计算，未来3年宝钢股份每年股息收益率将高达7.7%，比2004年全市场股息收益率高出5.3个百分点，比目前3年期定期存款利率高出约4.4个百分点，比当前3年期企业债市场收益率高出约4.3个百分点。参考3年期企业债的可比利率水平，综合股票投资的市值波动风险因素，假定宝钢股份税后股息收益率的上限水平在5.5%左右，则宝钢股价的相应定位将达到4.65元左右，该高息效应在除权可比口径下将对宝钢股份目前股价将产生12%左右的提升作用。
目前投资者对于宝钢股份的一个主要担心是钢铁行业景气周期的变化，2004年我国宏观经济出现快速增长，当年宝钢股份每股分红0.32元也已创下其上市以来最高水平，现在公司提出未来3年内分红均不低于去年的历史纪录水平，这一方面显示公司对自身赢利能力具备充分信心，另一方面即便钢铁行业景气度出现正常回调，连续高分红也足以对宝钢股价产生抵抗周期影响的防御作用。3年时间已足够跨越钢铁行业的一个中型景气周期，2007年起奥运经济又将适时启动，以上分红底限对熨平行业周期波动干扰、提升宝钢长期投资价值均将起到突出作用。
总体来看，宝钢股份最新增持方案具有较高溢价率和较大覆盖面的特点，有利于在股改启动阶段内稳定与托举股价，分红保底方案则具有显著高息特点，有利于在中期内提高宝钢投资价值、封杀股价下跌空间。而从更长远来看，在股改完成后社会公众股东与大股东共享的流通股利益背景下，伴随中国经济可持续发展及中国股市转折性变局的大趋势，宝钢股份龙头地位的长期挖掘与不断提升无疑更将水道渠成。
作者：国泰君安证券研究所 林朝晖
（来源：上海证券报）
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