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能否体现“三公” 方案有无诚意 会否操纵投票 承诺能否兑现
本报讯第二批股权分置改革试点已大多公布了初步方案。证监会已表示不搞第三批试点，那就意味着这两批股改试点的示范性将进一步加大。但是一些专家在接受记者采访时表示，市场对眼下进行的试点有四个方面的担心，如果这些疑虑不能消除，股权分置改革的风险将会加大。
一是担心试点及以后的全面股改能否体现“三公”原则。
首都经贸大学教授刘纪鹏指出，毫无疑问，股权分置改革带来的全流通预期，将使流通股市场面临价值中枢整体下降的压力，也同时带来非流通股市场价值中枢整体上升的动力。那么，如何在压力与动力之间找到合理的对价尺度，以建立明确的市场预期，是解决投资者信心问题的关键。
万联证券丁守军分析，由于改革所带来的全流通预期导致的估值贴水因素，必须有足够的对冲因素才能在某种程度上改变市场的单边下跌趋势，只有当这种“对冲因素”足够有效和有力时，才有可能形成相反的上扬趋势。而“对冲因素”是否有力度，则取决于非流通股东给予流通股东的“对价补偿”是否有力度。
证券专家李振宁指出，股权分置改革的直接受益者是非流通股、特别是控股大股东，他们将获得流通权和资本运作的平台,何况上市公司多年来又一直是受益者，而投资者则一直是受损多。因此通过受益者向可能继续受损者支付足够的对价，使A股除权，消除股权分置溢价，股市才能稳定，公众投资者的利益才能得到保护。
据测算，实现全流通之后，中小企业板经过股改后亿万富翁将批量诞生，例如“中捷股分”蔡开坚家族持股市值将达5亿元，“新合成”持股个人最大可变现912万元，“传化股份”董事长持股市值2.11亿元，国营大企业得到的实利就更不必说。钱不会自己长出来，一方是巨大利益获得者，另一方就意味着风险和付出。这也就是市场最担心的，面对长期存在的不公平和将会来临的不公平（流通股增多导致投资者手中股进一步贬值），如果管理层和上市公司不采取措施尽量以高对价摆平这种不平衡，股权改革的风险就会加大，市场只能在恐慌担心中跌跌不休。也就是说，现在的方案若对价低，以后的股市会继续付代价；就象过去把差股票卖高价，这些年股市就在付出惨痛代价一样。若不想中国股市继续走软，就一定要改变思路真正从保护市场和投资者出发，而不是只考虑融资者。
二是担心上市公司试点方案缺乏诚意。
目前一些试点企业存在一种不好的心态，上市公司互相比着怎样变着花样少支付对价拿到流通权，而不是体谅十几年投资者的不易，带着诚意多支付一点对价支持改革。对价方案越弄越复杂，以把投资者弄糊涂好混水摸鱼为目的。一些股民感叹，难道篮筹股的试点迷踪拳就为打晕投资者而来？许多方案连基金这样的专业机构都算不清到底支付了多少对价？例如宝钢的方案算下来到底是10股送2.2股还是1.6股，连几家基金算的都不一样，更别说中小散户了。当普通投资者弄不明白的时候，首先会选择抛售股票。有的公司在算对价时把公积金等属于所有投资者的财产当作非流通股东的财产送给流通股东，等于拿张三的东西送张三，这样的做法让投资者感到的不是诚意而是欺骗，市场当然不买账。
再以宝钢为例，非流通股大股东入股价格为每股1.56元（经过评估增值后的价格），流通股股东购买的发行价每股4.18元，两者价格相差268%。而宝钢股份的股改方案是非流通股向流通股每10股送2.2股，转换为流通A股的含权量为1：1.29。也就是说1股流通股相当于1.29股的非流通股，这与两类股东入股成本相差2.68倍差距甚远。10送2.2股是以流通股“送达率”为统计标准的，即35.34亿股的流通A股获得了7.78亿股的送股量。而真正能体现非流通股东诚意的“送出率”则更低。宝钢132亿股非流通股，实际送出股票只有7.78亿股，只相当于非流通股大股东每100股只拿出5.6股返还给股民。用比例少的惊人的“送出率”想获得94.4%非流通股的流通权，这让投资者感到大赢家又是大股东。另外，有的基金反映，支付的认购权证相当于配股，是打着试点的旗号变相拿老百姓兜里的钱，表面上看流通股得到了22%的获赠股票，但是流通股股东必须还得从腰包里掏出总额17个多亿的资金来买单，这是买的不如卖的精。其次，对价有非对称性，两个方向的权证数量是不一致的，下跌时产生的对价比例快于上涨时产生的对价比例；动态对价和静态对价也不一致。
证券专家梁宇峰认为，最有利于投资者并能降低市场风险的方案是非流通大股东“缩股”。这比“送股”更简洁方便，更有利于降低市盈率，也可避免投机者借每个公司的方案抄低抛高。然而现在大多数试点公司都不选择缩股，而且提出的方案一个比一个复杂，权证的引入使方案更增加了不可预期性。专家李振宁指出，缩股或送股简单明了，而权证普通投资者难于理解；而且前者是现货，后者是期货，要一年后兑现，到时候股价涨上去就不必支付对价，这里存在大股东操纵股价的可能性。尤其是现在股指在低位，权证只对非流通股有利。在当前情况下作为对价支付工具，还是应采取简单明了的缩股或送股方案为好。
三是担心投票结果被操控。
证券专家张卫星提出，股改最关键的制度设计就是流通股股东的单独投票结果。一些上市公司不是专心致志将股改方案设计好，不考虑怎样公平的对待流通股股东，而是想歪门邪道的方法如何去过“投票”关。由于基金是投票的主力，基金公司能否理性投票？基金是否会受到经济利诱而变节？基金是否会屈从管理层的政策压力？是大多数投资者所疑虑的。由于在中国股市里基金管理公司的官批与官管的色彩,导致市场各方对基金公司的最终投票意愿能否与普通投资者的利益保持一致深表怀疑。而现在一些基金投票有被隐性“军管化”的倾向。有的管理层要求基金管理公司必须投赞成票，甚至将投票权上收公司决策委员会。专家指出，如果投票环节出现虚假现象，对整个股改信心的打击将是灾难性的。
另外，一些专家提出应对“投票率”做出规定限制，最低限度应达到30％以上或1/3。因为现在已经出现有些上市公司不怎么去做宣传，投票的人越少就越好操纵。如果只有10％以下的人投票，这能说明表达投资者的意愿了吗？尤其现在投资者投票的方便度大增，只要方案合理、宣传到位，完全有条件达到一定的投票率。因此，作为股改基本原则的投票环节必须规定最低限度投票率。
四是担心非流通股股东的承诺能否兑现。
在此次股权分置改革试点中，大股东都做出了各种承诺，以化解市场对未来大量股票涌入的疑虑。而且承诺也作为对价的一部分，成为争取投资者投赞同票的法码。然而对中国这样信誉机制尚未建立、普遍信用较差的环境，如何监督并保证大股东在未来能遵守现在的承诺，是一个十分重要的问题。
专家指出，证监会对上市公司能否履行承诺应承管理责任，建议监管部门未雨绸缪，制定相应的“事中”监督及事后惩罚措施，以保障上市公司的承诺兑现。例如应出台法律法规明确“承诺”所具有的法律效应和责任约束，违反了承诺的，应规定相应的严厉惩罚。另外在沪深交易系统中通过修改软件设置，将上市公司承诺的条件全部输入系统，设置成必须执行，没有达到承诺条件的，大股东想要抛售股票系统也卖不出去。
一位股民在网上提出善意的警告：1、如果不能将股价补偿到接近H股的全流通水平，股市将继续下跌，股改将失败；2、如果不能以有效措施限制法人股和国家股的大量流通，而让他们在2年后无限制流通，股市将面临灾难；3、如果国家平准基金不及时进场买入，目前市场信心全无的局面将不能改观，股改将在下跌中失败。
专家指出，在改革的关键时期，证监会和国资委应该进行一次对上市公司的“再教育”，想一想投资者作为上市公司的衣食父母，十多年是怎样被对待的？如果这次改革再不懂得诚心对待投资者，市场还会继续进行报复，如果股价最后全都跌破净资产，不仅投资者遭难，上市公司也会成为输家，而股权分置改革也将进行不下去。
作者：:丛亚平
（来源：经济参考报）
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