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从金融的视角来看待如今的房地产市场发展情况，我们认为，就目前而言，有三个方面的问题值得关注，即利率与汇率变动的风险、价格泡沫的隐忧以及房地产商的融资困境。
利率、汇率风险
前段时间政府出台了一系列的房产调控措施，在这些措施当中，金融政策的影响波及
面更广，程度更深，利率及汇率调整的产业传导机制将渗透到房地产业的各个环节中，对行业的未来变动起到深刻的影响。
就利率来看，不到半年的时间内，央行对房贷采取了两次加息的措施，改变了多年来的利率下行趋势。
加息，给房地产开发商、投资商和住房消费者带来了不同的影响，同时也影响到土地市场的供应。
从房地产开发商的角度来看，加息的效果主要体现在以下几个方面：
(1)资金成本的提升。加息带来最为直接的影响是银行资金的实际使用成本增加，而且提高了其他借入资金和自有资金使用的机会成本。
(2)产品价格的下降。利率提升对需求的抑制将直接打破当前供求格局，从而使得市场的价格重心下移。
(3)资金回笼周期变短。滚动开发的操作模式和企业资金利用率最大化的经营原则，促使开发商需尽快回收现金，减少手中的库存。另外，市场交易量明显萎缩的现实让房地产商不得不考虑未来的投资前景。
(4)自有资金利润率的下降。
从房地产投资商的角度来看，资金成本提高导致投资收益率下降。租金收益和价差收益是房地产投资获益的两个主要渠道。近期的房产新政为房价的下跌传递了明确信号。因此，价差收益在房价下跌的背景下受到侵蚀。尽管我们认为租金的上升是完全可能的，但是如果租金收入的提高不足以弥补资金成本的支出，那么房地产投资商收益率的下降是必然趋势。
从住房消费者的角度来看，结构性需求受到抑制。这包括几个方面的内容：
(1)不同收入水平的购房者对利率的敏感性不一。对于贷款购买高档住宅的购房者，由于其贷款比例大，数额高，因此其对利率变化相对敏感；相反，贷款数额小，还贷能力强的购房者对利率变化相对迟钝。这些在产品形态上则体现为高、中、低价房对市场利率变动的敏感度逐步递减。
(2)预期效用明显。加息后市场预期效应对市场价格影响的强大杀伤力在令人窒息的惨淡交易中显露无遗，金融商品的属性在价格预期中得到充分体现。
(3)提前还贷的倾向明显。总体来看，利率变动对房地产行业从土地市场、到项目开发过程、市场需求和资金成本上的影响是全方位的，多层次的，成本的刚性和需求的抑制均侵蚀了开发企业的利润。
把汇率与房地产联系起来，源自前段时间海外基金对境内地产的收购风潮。
根据基强联行发布的调研结果，从2004年9月到2005年4月，海外基金在上海和北京两地的投资总额已达100亿元人民币。假设在未来两年内，中国境内物业资产升值10%，同时人民币汇率也升值5%，那么外资投资境内物业的总收益可达到15.4%。这中间5.4%的汇率收益是吸引海外基金的重要原因之一。
在国际热钱涌入套利的同时，人民币升值造成内地实际工资价格、房屋租金、土地价格等呈现上涨趋势，从而引起商务成本的上升。这必将影响内地投资环境对外商的吸引力。
价格泡沫的隐忧
根据我们对日本、美国以及东南亚等国家和地区的研究，不难发现，导致房地产泡沫出现的主要原因表现在四个方面：
其一，银行的过度参与。银行对经济的盲目自信、宽松的贷款审批导致信贷的过分扩张，都增加了市场的资金供给，加热了房地产市场的温度。日本、泰国、马来西亚、菲律宾等国在泡沫时期房地产贷款占总贷款的比例均超过20%以上。
其二，宽松的金融环境。虽然房地产泡沫时期的各国或地区的基本经济状况迥异，但低利率的金融环境却是一个普遍规律。
其三，政策的控制力薄弱。不完善的制度和错误的政府政策，对泡沫的催生和破灭起到推波助澜的作用。
其四，国际资本流动的影响。对国际经贸的广泛参与和外向型的经济结构，为国际资本流入本国或地区房地产市场提供了有利条件。国际资本寻求国际套利的动机往往会将目标国经济拉入不稳定的边缘，稀松的金融法制环境也为国际资本有机可乘，成为泡沫兴起的一股力量。
房地产商的融资困境
资金链断裂，现金流不足，房地产商最大的痛苦莫过于此。不巧的是，我国内地的房地产开发商和投资商将要面临的一种局面可能就是这样。
可以预料，银行资金作为开发商最为重要的资金来源，在未来的房地产行业发展中地位将逐步削弱。首先，从国际上来看，欧美等发达国家的房地产市场中，银行资金的介入并不是很多，这是一个比较明显的特点。随着金融改革的逐步深入，我国内地以银行为中心的间接金融体系将会有所改观。在这种趋势之下，银行资金的逐步退位将成为必然。其次，当前银根紧缩，银行资金进入房地产行业的渠道不如以前流畅。此外，银行出于对信贷风险的控制，将进一步收紧房地产贷款。尽管从目前的数据来看，住房贷款的坏账率比较低，属于银行的优质资产。但是根据国外的经验，住房贷款的风险主要出现在贷款之后的8--9年间。如果按这个标准考虑，我国内地商业银行住房贷款将在今后的2--3年间达到风险高峰，因此，在未来的发展过程中，银行将减少对房地产行业的贷款将成为一种趋势。
在银行资金退位的前提下，房地产信托作为一种新的资金力量正在兴起，它的灵活性对开发商极具诱惑力。有关数据表明，2003年房地产信托为房地产开发企业融资60多亿元，而2004年这个数值上升到120亿元左右，年增长率达到100%。信托资金迅猛发展的势头在很大程度上取决于它高额的预期收益率。根据已发行的房地产信托来看，房地产信托的预期收益率多在4%~6%，这与银行存款、国债等投资品相比，有较大优势。
另外，住房贷款证券化也值得关注。今年3月21日，人民银行宣布建行正式成为住房贷款证券化的试点银行，这标志着证券化试点工作进入具体操作层面。住房贷款证券化试点工作的开展，将为商业银行的住房抵押贷款解决流动性问题，同时让住房贷款的长期性风险得到逐步释放。
突破困境的应变之道
面对不利的宏观调控局面和融资困境，我们建议，房地产开发商和投资商应该从以下几个方面来应对：
(一)判明宏观形势，认清价格形成机制。
我们认为，对于开发商和投资商而言，判明宏观形势，认清房价的形成机制，是在采取应对措施之前应该认真考虑的问题。开发商和投资商首先认识自己在整个房价形成机制中的位置，并且要认识政府宏观调控政策影响房价的过程，从而为自己经营投资确定正确的决策。
(二)拓宽融资，提升能力。
房地产企业能否与金融资本有效结合将是企业发展规模能否进一步提升的关键。目前企业的融资渠道单一的问题是困扰大多数房地产企业的主要问题。
企业如何应对当前银根紧缩的政策约束，同时充分利用信托投资、产业基金、股权融资、企业债券等多渠道的融资方式，通过改善自身企业素质和财务状况，达到相关渠道融资的基本要求，也是下一步多数房地产商需要面对的问题。
从美国等发达国家房地产项目资金来源看，房地产投资信托(REIT)和产业基金是最主要的融资渠道。美国的REIT种类繁多，投资方式灵活多样，同时这种融资渠道可以将资金风险有效地从银行系统规避化解开。开发商如能有效引进该渠道资金，将可避免过分依靠银行贷款所带来的系统风险，重组资金结构，在资金的流动性、利用率和盈利能力方面取得综合平衡。
(三)资产配置，分散风险。
别把鸡蛋放在一个篮子里的组合投资思想对于房地产企业的异地扩张同样有用。化解风险的最有效方法就是分散投资。为此，房地产商在异地扩张时要制订一系列的风险评估策略，运用科学量化分析的方法来分析地区的潜在风险。在此，可以作如下一些风险评估指标框架：
1、地区房地产价格结构评估。
2、地区市场经济状况评估。
3、地区市场消费习惯评估。
4、地区市场金融风险评估。
同时，企业还必须通过财务杠杆等其他手段获得多渠道融资。根据资金来源不同，以及承担风险的能力的差异及流动性要求，设置合理的融资结构和财务结构，合理分配流动资金使用，同时建立合理的项目筛选标准体系，有计划、有步骤地实施扩张战略。
中国一、二、三线城市的梯度市场格局和区域收入消费结构的差异为企业分散投资的目标市场提供了有效的选择范围。
综合来看，除了上述几点避险之道外，对于市场中的大型和中小型企业各有不同的策略。
(1)实行收购兼并，是大企业的发展方向。房价波动和银根紧缩已经使得一大批抗风险能力低的房地产企业出现经营困难，此时，实力相对雄厚、资本实力较强的大型开发商应该通过收购兼并，以较低的成本获得中小企业的项目资源，获得二、三线城市的项目储备，进入地区市场，实现资产的区域配置。
同时，积极拓宽融资渠道。资金支配能力将是近两年考验大型开发商竞争实力的最主要问题。积极寻求战略合作，与信托投资、产业基金、海外资本有效结合，是决定长远战略制胜的有效途径。
(2)坚守利基市场，是小企业的制胜策略。中小企业面对经营环境波动的最好方法就是从细分的利基市场中找到好的卖点。
如今生态型、高科技型、环保型、面对大众市场需求的住宅等市场供应匮乏的产品都是小企业产品差异化的发展方向。企业在做好市场定位的同时，通过精细的运作，可以有效化解风险，赢得市场。
作者：五合智库 邹毅 五合国际 刘力
（来源：上海证券报）
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