股份回购:公司内的资本结构重组

    1、股权分置已成为极大地制约我国证券市场持续稳定健康发展和国有资产管理体制改革的制度性障碍,而股份回购为股权分置改革试点公司酝酿推出缩股式方案提供了一种可行和有效的选择。

    2、股份回购可以抑制过度投机行为,有利于熨平股市的大起大落,促进证券市场的规范、稳健运行。

    3、股份回购有利于建立员工持股制度和股票期权制度。

    4、股份回购有利于形成上市公司和股东的"双赢"格局。

    5、国有股回购应以自有资金为主,流通股回购应当使用自有资金。

    6、股份回购企业应当是经营业绩良好、成长性大的绩优公司。

    2005年6月6日,中国证监会发布《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》(征求意见稿),公开向社会征求意见。征求意见稿对上市公司为减少注册资本而购买本公司社会公众股份并依法予以注销的行为进行了规范。征求意见稿规定,上市公司在回购股份期间不得发行新股；上市公司回购股份可采取在证券交易所集中竞价交易的方式或要约方式进行；股东大会对股份回购作出决议,须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。

    股份回购是中国证券市场的又一项重大制度突破和金融创新。与上市公司股本扩张一样,适时、合理地进行股本收缩,是上市公司在不同发展阶段和外部环境条件下所采取的一种有效的发展策略和资本重组方式。这一早已在国外成熟证券市场上司空见惯的资本运作方式,不但有利于调整和改善股本结构,提高资本运作效率,为上市公司的长远发展奠定良好的基础,而且有利于稳定并提升公司股价,为广大股东提供更为丰厚的投资回报,平抑股市的大幅波动,同时有利于为正在稳步推进中的股权分置改革试点增添动力,为试点公司酝酿推出缩股式方案提供了一种可行和有效的选择。这对于已持续四年深幅调整、大量公司股价已接近甚至跌破每股净资产、投资者信心急待积聚和提振的沪深两市来说无疑具有特殊和重要的现实意义。

1 公司实施股份回购的作用和现实意义

    所谓股份回购(Share repurchase),是指上市公司利用盈余所得后的积累资金(即自有资金)或债务融资以一定的价格购回公司本身已经发行在外的普通股,将其作为库藏股(Treasurystock)或进行注销,以达到减资或调整股本结构的目的。股份回购与分拆、分立同属于资本收缩范畴,它是国外成熟证券市场一种常见的资本运作方式和公司理财行为。股份回购的动机在于公司为了规避政府对现金红利的管理,或者是调整公司资本结构以应对其它公司的敌意收购。股份回购作为一种合法的公司行为,它和杠杆收购一样是一种公司所有权与控制权结构变更类型的公司重组形式。公司在股份回购完成后,可以将回购的股份予以注销。但在绝大多数情况下,公司将回购的股份作为"库存股"保留,库存股仍属于发行在外的股票,但不参与每股收益的计算和分配。库存股日后可用于他用,比如实行员工股票期权计划、发行可转换公司债券等,或在需要资金时将其出售。我国《公司法》规定,股份回购只能是购回并注销公司发行在外的股份的行为。

    (一)股份回购有利于促进证券市场的高效、有序运作

    1、股份回购是公司实施反收购策略的有力工具和常规武器,有利于稳定和维护公司股价。股份回购在西方发达国家被普遍运用,是成熟资本市场上实施反收购策略的重要工具和常规武器。其原因在于:如果向外部股东回购股份,那么外部股东所持股份的比重就会降低,原来大股东的持股比重则会相应提高,其控股权自然会得到加强；如果公司的资产负债率较低,在进行股份回购后,可以适当地提高资产负债率,更有效地发挥财务杠杆效应,以增强公司的未来盈利预期,从而提升公司股价,抬高收购的门槛；如果公司现金储备比较充裕,就容易成为被收购的对象,在此情况下公司动用现金进行股份回购,可以减少被收购的可能性,这是反收购技术中的"焦土战术"；公司可以直接以高出市价很多的价格公开回购本公司股份,促使股价飚升,以击退其他的收购者,从而达到反收购的目的。

    2、股份回购可以抑制过度投机行为,有利于熨平股市的大起大落,促进证券市场的规范、稳健运行。按照西方经典理论,股份回购对于确定公司合理股价,抑制过度投机具有积极的促进作用。其原因是:(1)通常在宏观经济不景气、市场资金紧张等情况下,股市行情容易低迷。若任其持续低迷,将可能引发股市抛压较重,陷入股价下跌、流动性更差的恶性循环。此时若允许上市公司进行股份回购,将上市公司的闲置资金返还给股东,可以在一定程度上增强市场的流动性,有利于公司合理股价的形成。1987年10月纽约股票市场出现股灾时,在两周之内就有650家公司发布收购股份的回购计划,以抑制本公司股价的进一步下跌。(2)上市公司对本公司信息最知情,其确定的回购价格在一定程度上比较接近公司的实际价值(反兼并情形除外),使虚拟资本价格的变动更接近实物生产过程,从而抑制股市的过度投机。(3)在市场过度投机的情况下,若股价过高,可能在投机泡沫成分破裂后导致股价持续低迷。此时公司有必要动用先前回购的库存股份进行干预,促使股价向内在价值回归,从而在一定程度上有助于遏制过度投机行为。值得注意的是,在国外通过股份回购来抑制过度投机、平抑股市大幅波动的作用机制中,库存股的运用是一个非常重要的因素。库存股的存在使得公司可以灵活地调控流通股数量,有利于公司合理股价的形成。而我国现行法律规定,回购的股份必须在10日内注销,不允许公司拥有库存股。这是我国上市公司实行股份回购所遇到的一大法律障碍。

    3、股份回购有利于建立员工持股制度和股票期权制度。国外公司中,员工持股特别是管理层持股是非常普遍的现象。当存在"库存股"制度时,公司可以从股东手里回购本公司股份,并将其交给职工持股会管理或直接作为股票期权以奖励公司的管理人员,这有利于建立有效的激励和约束机制,增强公司内部的凝聚力和向心力。就员工持股或管理层持股制度在我国上市公司实施的可行性而言,目前最大的障碍之一就是缺乏可用于这种制度安排的股份的合法来源渠道。国外公司实施股份回购的重要功能之一就是回购一部分股份专门用于本公司员工或管理层持股计划。而我国目前法律不允许库存股的存在,员工持股制度和股票期权制度也就难以建立。

    (二)股份回购有利于形成上市公司和股东的"双赢"格局

    1、对于上市公司而言:(1)通过股份回购,可以调整和改善公司的股权结构,为公司的长远发展奠定良好的基础。(2)通过股份回购可以优化资本结构,适当提高资产负债率,更有效地发挥财务杠杆效应。股东财富最大化是上市公司的理财目标,这一目标的实现很大程度上取决于其资本结构的优化。而股份回购就是通过优化资本结构来提高公司价值、从而实现股东财富最大化的一个重要途径。当然国外的实践表明,股份回购对股价的提升也是有限度的,一般在10-20%之间。(3)公司的股利政策一般要求有一定的连续性和相对的稳定性,否则会引起市场对公司产生不利的猜测,一旦派发了现金股利就会对公司产生未来的派现压力。而股份回购是一种非常股利政策,因此不会对公司产生未来的派现压力。(4)当股票价值被市场特别是分割的市场严重低估时,实施股份回购可以增加公司价值。公司宣布回购股票,常常会被理解为公司在向市场传递其认为自己股票被市场低估的信息,市场会对此作出积极的反应。

    2、对于股东而言:(1)若公司派发现金股利,对于股东来说是没有选择权的,而有的股东并不希望公司派现,这时采用回购股份的方式可以使需要公司派现的股东获得现金股利,而不需要现金股利的股东则可继续持有股票,并且通过股份回购派发股利可能得以合法避税。然而我国现行法律是不允许以派现的名义进行股份回购的。(2)由于我国证券市场建立之初制度设计上的缺陷,形成了特有的股权分置问题。国有股和法人股股东通常持股比例过高,约为三分之二,且难以流通,缺乏流动性。而通过股份回购,可以使国有股和法人股股东收回一部分投资,以增加这些股份的流动性,提高其变现能力。(3)若公司拥有大量闲置资金,现金流比较充裕,不仅可以通过股份回购减少被收购的可能性,而且不至于在回购股份后出现现金流严重不足、资产负债率过高、营运资产明显减少等对公司业绩有直接影响的不利因素,相反将可以增加公司每股盈利,提高股票市值,有利于维护社会公众股股东的合法权益。

    纵观世界各国法律,可以看出各国对股份回购均作出了较为严格的规定,这表明股份回购也存在一些明显的弊端,即会产生上市公司操纵市场的行为,主要表现在以下几点:(1)股份回购易造成内幕交易,导致公司操纵股价,从而损害中小投资者的利益。(2)股份回购容易产生误导投资者的现象,造成市场运行秩序紊乱。(3)股份回购使企业净资产减少,其偿债能力也相应削弱,有可能损害债权人的利益。股份回购的这些负面作用并不是不可避免的。如果对上市公司股份回购的条件作出严格规定,那么就有可能抑制其负面作用,而有效发挥其积极作用。

2 股份回购的类别和操作方案分析

    从世界各国和地区对股份回购的立法原则来看,主要有两种类型:一种以美国为代表,实行原则上许可的制度；另一种以欧洲、日本及大部分发展中国家和地区为代表,实行原则上禁止、例外许可的制度。鉴于中国证券市场尚处于大发展的初期,具有典型的"新兴加转轨"的特点,加上因股权分置造成上市公司股权结构不合理,为确保股份回购能符合"三公"的基本原则,有效保护投资者尤其是社会公众投资者的合法权益,我国应当积极借鉴第二种立法原则,即对股份回购实行原则上禁止、例外许可的制度。

    (一)可以回购的股份类别

    中国上市公司可以回购的股份有两类:国有股和法人股、流通 A股和流通 B股,这两类股份在法律上具有相同的表决权和股息求偿权等所有普通股股东权利。

    1、国有股、法人股

    对国有股和法人股进行回购比较符合中国上市公司的实际情况和国有经济战略性重组的要求。截至2004年底,我国上市公司总股本为7149亿股,其中非流通股份4543亿股,占上市公司总股本的63.55%；国有股份占非流通股份的74%,占总股本的47%。股权分置已成为极大地制约我国证券市场持续稳定健康发展和推进国有资产管理体制根本性变革的制度性障碍。而股份回购为股权分置改革试点公司酝酿推出缩股式方案提供了一种可行和有效的选择。

    2、流通 A股、流通 B股

    根据原则上禁止、例外许可的制度,在中国证券市场上对流通股回购应当加以严格规范。现阶段可以允许以下两类股份回购:一是以建立上市公司股权激励制度为目的股份回购。公司用回购的股份建立管理层持股制度和员工持股制度,特别是对高科技企业来说,建立股票期权制度有利于企业的长远发展。二是以稳定公司股价为目的的股份回购。当公司股价长期低迷,严重影响其再融资时,或者当股票市场暴跌,公司股价非理性下跌时,实施股份回购可以增加每股净资产值和每股收益,提高股票的投资价值。

    (二)股份回购的操作方案

    1、股份回购数量和比例的确定

    对国有股来说,股份回购是国有股减持的一种方式。国有股回购的数量和比例的确定必须考虑企业在国民经济中的地位、《公司法》的要求以及流通股股东的利益,将国有股回购与国有经济的战略性重组结合起来,根据不同企业的类型确定国有股回购的数量和比例。

    (1)对于股本结构不符合《公司法》规定的上市条件的公司,通过国有股回购,降低国有股占总股本的比重。按照《公司法》规定,社会公众股应占总股本的25%以上,总股本超过4亿元的,社会公众股应占15%以上。对于股本结构不符合上市条件的上市公司,应当通过国有股回购,使国有股比重降至75%以下,以符合《公司法》的要求。

    (2)对于关系国家经济命脉和国计民生的产业,比如邮电、通讯、能源、电力、供水等行业中处于核心地位的上市公司,仍需要保持国有经济的绝对控股。可以通过国有股回购,将国有股比重降至50%左右,既保持国有经济的绝对控股地位,又使国有资本可以支配更多的社会资本,以发挥国有经济的影响力、控制力和支配力。

    (3)对于国民经济中的一些竞争性产业,比如商业、纺织、机械、家电等行业中的大型上市公司,需要保持国有经济的相对控股地位。可以通过国有股回购,将国有股比重降至30%--50%。

    (4)对于竞争性产业中的中小型上市公司和其它行业的上市公司,国有经济应当从这些行业中逐步退出。通过国有股回购,将国有股比重降至30%以下。

    当然,在实施国有股回购的过程中,应当充分考虑市场承受能力,维护流通股股东的利益。

    对流通股回购来说,回购的目的是为了实现股东财富最大化。美国证券市场的实践经验表明,股份回购可以增加股东财富,回购要约产生的收益率由两部分组成:一部分是以回购比例为权数的那部分出让股份的股东所得到的收益率,另一部分是以未出让股份比例为权数的那部分未出让股份的股东所得到的收益率。在公开市场股份回购中,股份回购的平均比例是20%,股东财富效应是15%,其中4.6%流向了出让股份的股东,10.4%流向了未出让股份的股东。在固定价格要约收购中,回购比例为16%左右,股东财富效应是12%,其中3.2%流向了愿意出让的股东,8.8%流向了未出让股份的股东。在股份回购限制较少的美国证券市场上,股份回购的平均比例大约在15%--20%左右。其它国家和地区对股份回购的数量和比例限制较严,如德国、日本,规定股份回购的上限比例为10%。考虑到中国证券市场规模还较小,上市公司股本结构还不合理,相关法律法规尚不完善,流通股回购比例不应太大,一般不能高于流通股总量的10%。

    2、股份回购价格的确定

    由于国有股(包括法人股)与流通股的性质、成本等存在较大差异,它们的回购价格是不同的。在确定国有股回购价格时,应当考虑保证国有资产的保值增值、证券市场的运行状况和上市公司的财务状况。根据国家有关法规规定,国有股转让价格不得低于每股净资产值,因此,国有股回购价格应该以国有股的内在价值为回购的基准价格。国有股的内在价值等于国有股每股净资产值加上一个溢价,国有股每股净资产值 N T= a* S1/S2,其中 a表示增发社会公众股后国有股股东投入的资产占总资产的比重, S1表示目前企业的净资产总值, S2表示目前企业国有股的总量。国有股溢价是每股国有股将来的预期净收益的贴现值。国有股每股净资产值反映了国有股的现在价值,国有股溢价反映了对企业未来盈利能力的预期。因此,国有股的内在价值

    其中 V表示国有股的内在价值, D表示每股国有股将来的预期净收益, r表示公司适宜的贴现率。

    流通股回购价格的确定主要考虑目前的股价、最近一段时间股票的平均收盘价、股价的波动、股份回购的期限及股份回购的目的。对于将回购股份用于对员工实施股权激励的股份回购,股份回购价格应当是市场价格。假定股份回购前后公司净利润不变,市场对股票市盈率( R)的估值相同, P0表示回购前的股价, P1表示回购后的股价, N1表示回购前的股份数, N2表示回购后的股份数,则 R= P0/( E/ N1)= P1/( E/ N2),由此可得 P1= P0/(1- b),其中1- b表示未回购的股份比例。可见股份回购会产生一个价格放大效应。在这种情况下,可以以董事会决定股份回购前10个交易日或前30个交易日的平均收盘价作为回购的价格下限( P0),以 P1作为回购的价格上限。根据回购期限内的市场状况决定回购价格。对于公司财务和经营以外的因素,例如证券市场连续暴跌,造成公司股价非理性下跌,为了维护公司市场形象和股东权益而回购股份,其原因是当前股价未能反映其价值,股份回购的价格基准应当是股票价值,股票价值可以是每股净资产值或股票内在价值等,股份回购的价格区间应当介于股票市价和股票价值之间。

3、股份回购的资金来源

    股份回购的资金来源有两种,即自有资金和债务资金。根据对美国股份回购与企业现金流变动关系的实证研究,充足的现金流是企业决定回购股份的主要因素之一。从我国证券市场的情况看,确定股份回购的资金来源必须考虑公司自有资金的实力、筹资能力及负债率的高低等因素,保持企业财务状况的稳健,维护中小股东和债权人的利益。国有股回购应当以自有资金为主,流通股回购应当使用自有资金。股份回购的资金总额不得超过公司未分配利润和资本公积金之和。公司未分配利润和资本公积金是企业长期积累的结果,当公司经营业绩良好而股价被低估时,公司回购股份将增加公司外部流通股的价值,增进股东权益。从保护中小投资者利益的角度来看,股份回购企业应当是经营业绩良好、成长性大的绩优公司。对于经营业绩欠佳的绩差公司,其未分配利润和资本公积金较少,应当通过提高经济效益来提升股票价值,不宜进行股份回购。

    4、股份回购方式的选择

    国外股份回购的方式主要有三种,即固定价格要约收购、荷兰式拍卖和公开市场回购。我国《上市公司章程指引》第二十五条规定,公司购回股份可以下列方式之一进行,即向全体股东按照相同比例发出购回要约；通过公开交易方式购回；法律、行政法规规定和国务院证券主管部门批准的其它情形。根据这一规定和国外普遍采用的股份回购方式,我国股份回购可以采用以下四种方式:一是向全体股东发出回购要约；二是在交易所通过公开交易方式购回；三是荷兰式拍卖；四是在交易所外以协议方式购回。由于国有股回购主要在国有股股东和上市公司之间进行,这种交易方式是一对一的方式,因此国有股回购一般在交易所外以协议方式回购。流通股回购可以采用固定价格要约回购、公开市场回购和荷兰式拍卖。固定价格要约回购的优点是赋予所有股东向公司出售其所持股份的均等机会,而且通常情况下公司享有在回购数量不足时取消回购计划或延长要约有效期的权力。固定价格要约回购通常被认为是更积极的信号,其原因是要约价格存在高出当前市场价格的溢价。对固定价格要约回购的实证研究表明,为使股东出让股份而给予他们的溢价比现行股价高出大约20%,在要约回购期限到期后,股票价格仍然保持在比要约回购宣布前高10%--11%的水平。但是,溢价的存在也使得固定价格要约回购的执行成本较高。公开市场回购是股份回购中最常用的方式,主要优点在于收购成本低,市场平均溢价只有3.5%。荷兰式拍卖回购方式在回购价格确定方面给予公司更大的灵活性,由于股东异质性产生向上倾斜的供给曲线,与固定价格要约回购相比,企业支付的溢价更低一些,一般大公司更喜欢采用荷兰式拍卖回购方式。因此,各种股份回购方式具有不同的特点和回购成本,我国的流通股回购可以根据证券市场情况和企业的财务状况,遵循"公开、公平、公正"的原则,来选择股份回购方式。对于以建立上市公司股权激励制度为目的的股份回购,由于回购规模较小,宜采用公开市场股份回购的方式,降低回购成本。对于以稳定公司股价为目的的股份回购,可以采用固定价格要约回购和荷兰式拍卖回购方式,将回购价格确定在股票市价和股票价值之间,并且使股票市价能反映其股票价值。

    5、股份回购时机的选择

    股份回购时机的选择主要考虑两个因素:一是公司拥有充裕的现金流、顺畅的融资渠道、较低的负债率以及经营活动中较强的现金创造能力,可以保证股份回购有足够的资金来源。二是公司股价相对较低,可以降低回购成本,确保回购资金能够发挥最大效益,也有利于保护中小投资者的正当利益。

    6、股份回购期限的设计

    股份回购期限是指股份回购公告至股份回购交易完成的时间。确定股份回购的期限,既要考虑股份回购的进程,也要尽量减少股份回购对股票市场的冲击,保持股票市场的稳定运行。

    由于国有股采用场外协议回购的方式进行,股份回购期限的长短主要取决于有关监管部门批准的时间和公司董事会、股东大会等讨论、批准的时间,股份回购期限容易确定,一般10-15个交易日可以完成。

    流通股回购由于采用的方式不同,股份回购期限也不同。如果回购股份数量较大,还需要分批进行,回购期限相对较长。按照国际惯例,一般需要30个交易日可以完成。

    3 我国股份回购既有案例解析

    早在1999年以前,我国证券市场已经有了若干起回购案例,如1992年小豫园并入大豫园,1994年陆家嘴(资讯 行情 论坛)协议回购国有股后增发 B股,1996年厦门国贸(资讯 行情 论坛)回购减资案等等,但直到1999年云天化(资讯 行情 论坛)和申能股份(资讯 行情 论坛)部分国有股的成功回购,国有股回购才引起市场的广泛关注,并成为当年证券市场的一个亮点。

    1、合并回购案例:豫园股份

    1992年小豫园并入大豫园可以看作中国股市第一例为了合并而实施股份回购的成功个案。依据《公司法》,在上市公司与其他公司合并前,允许上市公司收购由与其合并的其他公司持有的本公司股份。大豫园作为小豫园的大股东,采用协议回购方式把小豫园的所有股份(包括国家股、法人股、社会公众股)悉数回购并注销。程序上经股东大会批准,合并后新公司再发行股票,并承认小豫园股东享有优先认股权。这为我国国有企业的股份制改造提供了一条新的、可行的途径。

    2、现金回购案例:云天化、申能股份和冰箱压缩

    云天化:1999年4月1日,云天化发布公告,宣布回购云天化集团持有的2亿股国有法人股,并于2000年9月获准实施。云天化以每股2.83元的价格,向该公司第一大股东云天化集团协议回购该公司持有的国有法人股20000万股,此次回购完成后,云天化股份总额从56818.18万股减少至36818.18万股。整个回购支付资金总额为56600万元,资金来源主要有:一是截至2000年8月31日的未分配利润430143509.05元；二是2000年9至10月预计实现的未分配利润26800000元；三是其他自有资金110050352.29元。股份回购资金为一次性支付。云天化实施股份回购,收缩股本,在现有经营规模的基础上,可以最大限度地发挥资金杠杆作用,遏制公司每股收益下滑的趋势。此次股份回购也可以看作公司将原本应向外投资的资金投向了自身现有的资产。

    申能股份:该公司以协议方式向国有法人股股东申能(集团)有限公司回购并注销股份10亿股国有法人股,占总股本的37.98%。回购价格为该公司当期的每股净资产值,回购金额达25.1亿元,回购后申能集团的持股比例仍达到68.16%。在回购股份的同时,申能集团承诺将用回购所得资金部分用于收购上市公司的不良资产,因此申能股份回购股份已不是简单意义上的回购,它具有资产重组的性质:一方面大股东在仍然掌握控制权的基础上,变现了部分国有股,获得了25.1亿元的现金,上市公司也因回购股份调整和改善股本结构,提高公司市场价值；另一方面,大股东用回购所得的部分现金购买上市公司部分不良资产,可以优化公司的资产结构,提高公司资产的营运质量和运作效率。

    冰箱压缩:2000年5月29日,该公司获准以9590万元的自有资金向大股东上海轻工控股(集团)公司回购国家股4206.2753万股,占公司总股本的9.95%。回购后,公司总股本降至38052万股。上海轻工控股(集团)公司用回购国家股股份所得款项受让冰箱压缩投资的上海森林电器有限公司31%的股权。上海森林电器公司自1997年成立以来连续亏损,1998年亏损额更高达8000多万元,给冰箱压缩带来4271万元的投资损失,该数字已超过了公司1998年的利润总额。回购后冰箱压缩对森林电器的持股比例降至19%,按成本法进行核算,冰箱压缩剔除了一个重大亏损因素。这意味着冰箱压缩在实施回购方案后,不仅可以降低国家股比例,减少总股本,更可以规避和控制股权投资的风险隐患,从而从两方面改善公司业绩。在这一回购方案中,冰箱压缩成功地运用财务手段,这无论对于国有股回购还是其他形式的资产重组都是一个有益的启示。

    3、资产回购案例:长春高新(资讯 行情 论坛)

    长春高新:该公司于2000年7月26日的临时股东大会日前通过决议,决定以每股3.44元的价格向第一大股东长春高新技术产业发展总公司协议回购并注销国家股7000万股。回购价格是以公司1999年12月31日经审计确认的每股净资产3.40元为基础,同时考虑自2000年初至回购实施期间的公司经营收益而确定。回购后,公司总股本由20132.657万股降为13132.657万股,其中国家股占34.63%,募集法人股占4.61%,社会公众股占60.76%。回购资金为2.408亿元,资金来源于管委会(系长春高新技术产业发展总公司的母公司)归还长春高新的2.4亿元欠款。通过本次股份回购,不仅可以改善长春高新的资产结构,减少2.4亿元的应收款项,提高公司资产的营运质量,而且可以提升公司的经营业绩,2000年公司每股收益为0.23元,远高于1999年的0.069元。