黄金：美元持续走弱催生财富效应

　　预计2005年黄金价格在430~500美元/盎司之间震荡盘整的可能性较大，也不排除因大宗原材料价格全线下跌而出现金价回落的极小可能性

　　本文在借鉴全球黄金龙头公司估值水平的基础上，在对国内两家A股公司基本面评价的基础上进行了估值并认为：中金黄金股价低估，有15%左右的上涨空间；山东黄金股价基本在合理范围内波动

　　在人类发展的历史长河中，没有任何一种金属能够像黄金这样源源地介入人们的经济生活，并对人类社会产生如此重大的影响。凭借耀眼夺目的光泽、无以伦比的物理化学特性，黄金始终保持着神圣的光环，为世人共同追求的财富。

　　1、黄金价格历史走势回顾

　　自八十年代以来，伴随着全球经济走出七十年代的滞胀阴影，金价从850美元/盎司的高位开始持续走低，尤其在二十世纪末美国泡沫经济的鼎盛时期，金价一度徘徊于280美元/盎司的历史低位，全球黄金工业陷入困境。除经济增长因素之外，金本位瓦解之后各国央行加快了黄金储备的减持步伐以及全球黄金生产能力的极大程度提高也是导致金价长期下跌的重要原因。直至2001年中期，伴随着世界经济尤其是领头羊美国经济的衰退，国际市场金价触底回升，而海湾局势动荡、美元持续走软以及石油价格飙升，进一步刺激金价加速上扬，2004年12月金价一度摸高至454.2美元/盎司，累计涨幅超过60%。

　　影响黄金实际价格的因素主要来自两大方面：一是作为一种商品，与其他大宗商品如铜、铝等类似，黄金价格直接受供求关系的影响而波动。然而值得注意的是，因世界各国国家储备组合中均有一定比例的黄金，一旦出现类似农业歉收、货币贬值等危机时，为了购买粮食或偿还外债而在市场上大量抛售，就会造成黄金供给迅速增加，致使金价下跌。二是与大多数商品不同的是，黄金作为一种贵金属，具有较高的储藏和投资价值，正是出于保值增值目的的投资行为在某种程度上加剧了黄金价格的波动。一般来说，黄金价格走势与全球经济尤其是美国经济呈现明显的负相关性，即在世界经济处于景气阶段时，社会投资回报率普遍较高，资金就会从黄金市场流向其他投资回报率较高的投资工具如股票等，从而黄金价格下挫；反之，世界经济萧条或人们对经济前景预期普遍不看好时，资金就会流向黄金市场以求保值增值，从而推动黄金价格上扬。另外，战争的爆发也会促使黄金价格上涨，出现黄金战争溢价，但其持久性已远不及以往。

　　值得一提的是，由于通常国际金价均指以美元标价的黄金价格，因此美元汇率直接影响黄金价格，从这个角度上来讲，扣除美元因素的金价走势才真正反映实际金价的波动情况。2003年以欧元、澳元和兰特标价的黄金价格均呈现下跌走势，这与以美元标价的金价走势大相径庭。

　　2、黄金市场供给分析

　　全球黄金市场的供应主要来自于两个方面：一是新的矿产金；二是回收或者动用现有地面存金，主要包括再生金和官方售金。从总量来看，近十年来黄金供应总量呈现稳步小幅攀升态势，复合年均增长率为3.5%。从供应结构来看，矿产金占比逐年下滑，由1994年的75%降至2003年的62%，相比之下，官方售金占比由4%上升至15%，再生金则相对稳定在20%上下。截至2003年底，全球地面黄金存量达到15.05万吨，其中首饰金占一半以上的份额。

　　近十年来尤其是近五、六年来全球矿山产金总量基本稳定，但从细分区域市场来看却迥然不同：南非、美国、加拿大等黄金生产大国因矿石品位下降和部分矿井关闭，矿产金逐年下滑，相比之下，黄金产量处于第二梯队的国家如中国、俄罗斯、印度尼西亚、秘鲁、马里等矿产金增长势头良好，与第一梯队的差距显著减小。

　　尽管1999年欧洲央行及14个欧洲国家央行签定了《华盛顿协议》，表示要约束自己的售金行为，但央行售金仍呈增长之势，2003年达到606吨，大大超过1994～2003年间平均每年售金390吨的数量，而1990年至1999年10年间每年央行市场售金量仅为311吨。2003年央行售金协议签字国占官方售金总量的70%以上，仍是该领域供应的主要来源，其中尤以瑞士、葡萄牙和荷兰最为突出；央行售金协议签字国之外的大部分供应来自于中国。

　　3、黄金制造业市场需求分析

　　在工业制造领域，黄金应用主要集中在三个方面：一是首饰；二是电子工业；三是牙科。另外，其他工业和装饰业也少量使用黄金。从总量来看，近十年来制造业对黄金的需求起落较大，与黄金价格呈现一定的负相关特征，这与首饰用金占比较大且对金价敏感度较高有直接关系。从需求结构来看，上述四大用金领域在总需求中的占比相对稳定，其中，首饰88%，电子工业6-8%，牙科2%，其他工业和装饰业3%。

　　发达工业国家和发展中国家制造业对黄金需求结构存在显著的差异：发展中国家首饰用金量占比远高于发达工业国家，而电子工业、牙科及其他领域对黄金的需求则显得微不足道。

　　4、黄金投资市场需求分析

　　除制造业需求外，黄金独特的避险保值功能使其在投资领域扮演着重要的角色。黄金投资需求主要有三方面的来源：1、官方铸币需求即金币销售；2、实金需求主要指金条囤积。近年来金条市场的投资主体主要来自于亚洲地区，西方机构的私人投资者则更青睐于纸黄金产品；3、推断净投资包括场外交易的账面产品及交易所的衍生产品交易等。与推断净投资的大起大落相比，官方铸币需求和金条囤积波动则平稳许多。2003年受全球政治局势不安定、美元实际和预期走软、证券投资回报率低下等影响，全球黄金投资增长引人注目，达到近年来的最高水平914吨(含金牌、仿金币礼品)，占黄金总需求的22%，而2002年占比仅为12%。

　　5、 2005年黄金市场前瞻

　　2004年国际金价强劲走势有目共睹，并于12月初创下16年来的高点。回顾2004年国际金价走势，我们发现金价走势与美元指数惊人地负相关，其他影响因素包括有效需求和供给状况均成为配角。

　　基于表1中的分析判断，笔者认为2005年黄金价格在430～500美元/盎司之间震荡盘整的可能性较大，也不排除因大宗原材料价格全线下跌而出现金价回落的极小可能性。

　　6、全球黄金龙头公司估值水平

　　本文选取全球黄金产量最大的十家公司为样本，以期对我国内地的黄金公司估值能有些许借鉴意义：1、从历史数据来看，上述黄金公司的年产量大幅波动，主要是近年来黄金矿业全球范围内的兼并收购此起彼伏，而这些矿业巨头正是兼并收购的主要参与者和受益者。2、产量的频繁变动，加上金价的震荡，上述公司业绩呈现极不稳定的特点。3、不仅不同黄金公司之间的P/E估值水平存在较大的差距，而且同一公司相邻会计年度的P/E水平也相去甚远，这在一定程度上增加了应用P/E估值的难度。4、黄金公司的估值水平不可与大宗有色金属作简单类比，事实上，黄金公司的估值水平尤其是底线要显著高于其他有色金属公司。5、对于资源类公司而言，其周期性特征明显，无论用何种方法估值，在行业拐点出现前进行二级市场的积极操作(卖出或买进)都是永远的真理。而现在的问题是，在2005年我们依然对黄金品种看好的前提下，如何进行股票估值说服机构投资者？表2至少给出了问题的部分答案：P/E估值的底线在22-25倍。

　　需要澄清的几个观点：1、国际上对Min？鄄ing类公司采用的估值方法很多，诸如EV/opFCF、EV/EBITDA、EV/InvestedCapital、P/E、P/BV、P/NPV等，考虑到目前国内公司信息披露不透明、来自不同渠道的资源储量统计偏差大等现实情况，本文认为假设条件繁多、参数敏感度较高的贴现类估值方法对中国的有色金属资源类公司并不实用(至少目前是这样)，我们更青睐易于被投资者接受的EV/EBITDA、P/E和P/B方法进行综合估值。2、与国际黄金巨头相比，国内黄金公司在生产规模、生产成本、管理能力等诸多方面均存在一定的差距，另外在产业链完整度方面也存在差异，因此简单地套用国外相关公司的估值不具有任何意义，必须针对公司各自的综合竞争力对估值指标进行修正。3、如果人民币升值将会直接导致国内黄金价格下跌，从而对黄金公司业绩可能产生较大的负面影响，因此在估值过程中必须将该风险因素考虑进去。

　　7、A股黄金公司基本面评价与估值

　　中金黄金

　　1、 依托大股东--中国黄金集团雄厚的实力，公司可实现外延式跨越发展。

　　2、中原冶炼厂扩产项目建成后，公司国标金冶炼规模由10吨提升至30吨，为业内之最。但公司自有金产量规模较小，近两年徘徊在2.1吨上下，原料自给率不及10%。现有矿山黄金储量少且分散，缺乏规模经济已成为制约公司发展的最大瓶颈，原料自给率过低也与黄金龙头的地位不相匹配。

　　3、2004年底变更募集资金项目，收购湖北三鑫、山东烟台鑫泰和苏尼特金曦等三家公司股权事宜落下帷幕，公司资源储备和自有金产量将迅速提升，尤以湖北三鑫贡献最为突出。

　　4、对公司的运营效率和盈利增长前景仍持保留的态度。

　　山东黄金

　　1、2004年8月初收购焦家金矿后，公司的资源储备和主业规模均得到了较大规模的提升：保有矿石储量由664.82万吨提升至1274.83万吨，增长91.7%；金金属储量由40.39吨增至66.71吨，增长65.2%；自有金产量由2.6吨增至4.5吨上下，增长约70%；新增精炼能力10吨。然而值得特别关注的是，焦家金矿的盈利能力之低下以及利润下降之快令人吃惊。

　　2、公司已计划的和潜在的股权收购项目较多，将有利于未来主业做大，但笔者对该公司的经营效率不抱有太高的预期，同时对于这些资产的盈利能力持保留的态度。

　　3、与国内同行业相比，公司的竞争优势集中体现在资产完整且集中、矿山储量大存续期长、技术装备先进盈利能力突出等三个主要方面。

　　4、公司主业毛利率数次异常波动令人费解，财务信息可信赖度较低。上海证券报 海通证券研究所 潘春晖