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交易所买断式回购其独特的市场功能和透露出的创新方向都备受市场人士关注。但是,买断式回购推出以来交易十分清淡。仔细分析个中原因,笔者认为是目前现券、回购的市场环境以及买断式回购的部分交易规则限制了该品种市场功能的实现,最终导致成交清淡。
在市场环境方面,首先,试点品种现券成交量不足严重限制了买断式
回购交易机会的实现。试点品种010410上市以来,除上市首日出现了2.3亿元的成交量以外,其余交易日成交量都在3000万元到4000万元的水平徘徊,其中12月14日、20日两个交易日的成交量在505万和566万。买断式回购试点期交易方式是机构客户大宗交易,该类客户的交易量基本都以千万作为交易单位。在这样的条件下,即使市场的价格变动方向符合融券机构"先高抛,后低吸"的操作思路,但是成交不足,严重制约其交易的安全性,试想一个机构的单日成交量如果占到市场当日成交总量的30%甚至更多,那么该机构一定会担心自己的连续买入是否会推高价位。
其次,买断式回购融券方所获得的期权可执行时间严重偏短。一个期权捕捉盈利机会的能力与期权的可执行时间呈正相关,如果期权的可执行时间比较短,同时标的物的价格变化比较缓慢的话,获利机会很难出现。买断式回购的融券方获得的期权执行时间也就是回购本身的时间跨度,根据2003年、2004年交易所回购交易总量统计资料,我们可以发现在回购交易中1天、7天品种所占比重最大,其中7天品种两年的交易量都占总量的28%左右。如果回购市场的这种特性延伸到买断式回购市场中,这也就意味着70%的买断式回购是在7天以内的,而融券方获得的期权也将在7天以内,这种较短的期权增加了融券方抓住获利机会的难度,影响了其交易动机。
第三,宽松的资金环境影响了融券方的话语权。在机构有足够的库存券种可以自由选择回购方式的条件下,如果买断式与普通回购对应期限利率相同,融资方就没有选择买断式的交易动机。因此,融券方如果看好期权可能带来的盈利机会,只有通过适当降低回购利率才能促使融资方选择买断式。但在资金非常充裕的市场中,普通回购市场利率已经很低,使融券方几乎没有多少进一步降低资金价格的空间,同时由于资金容易获得,也大大降低了融券方的话语权。融资方可能仅仅出于交易便利的原因选择了普通回购。
此外,从交易规则方面看,不履约申报制度和交易价格确定方式在稳定价格、防止逼仓、保护投资者权益的同时,降低了市场效率。由于存在不履约申报制度,出于防范对方违约对自己利益的侵害,参与者会根据回购标的市场成交价,适当向有利于自己的方向调整预期成交价,且不同交易方向的投资者价格调整方向相反,导致预期差距难以弥补,而交易规则指定的价格很可能落在了这种认识差异的缝隙之中,造成成交困难。
另外,正如前文所述,吸引融券者参与交易的是期权因素,吸引融资者参与的是比普通回购更为优惠的资金价格。一个活跃的市场需要把价格因素传达到市场,同时市场聚集类型丰富的交易主体,这样各交易主体才能根据自己不同的需求来参与交易。如果价格不能高效传导,以及市场交易主体由于进入门槛的限制而种类单一、市场预期相似、市场需求相近的话则很难实现价格获得响应并有效刺激成交的功能。目前试点阶段的买断式回购的报价时间、报价途径以及对交易主体的进入限制似乎都限制了市场功能的实现,这可能也是影响交易活跃的一个因素。
总之,买断式回购的市场功能是不容质疑的,一旦市场条件和交易规则方面有所改善就会从"春初水浅难泛舟"到"一江烟雨涨扁舟"。
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