光大证券研究所首席经济学家高善文讲话全文

　　

光大证券研究所首席经济学家高善文讲话

　　主持人：

　　各位来宾、女士们、先生们、朋友们上午好。现在我们开始今天的第二场专题互动。本场专题互动的主题是中国企业的成长路径。首先请允许我介绍一下今天到场的各位互动嘉宾。我介绍的第一位互动嘉宾是华北制药集团公司总经理刘寿文先生；中国华录集团董事长王松山先生；盛大网络有限公司总裁唐骏先生；台湾高雄中山大学教授李清潭先生。

　　我叫高善文，来自国内的光大证券公司。我们现在大约还有85分钟的时间，我们每位嘉宾将花不到十分钟的时间进行陈述，剩下的时间我们来进行互动交流。我来做第一个演讲。

　　众所周知，中国国内的资本市场视野很短，他们关注的事情基本都是一个月，一个季度之内的事情，顶多是一年之内中国的事件，中国企业成长的路径是一个更长周期的主题。我首先从资本市场的角度，从中短期的角度来谈中国企业经营环境的基本特征，和未来几年可能变化的方向。

　　在这张图上我们刻划了1980年到2004年中国生产资料价格指数和美国生产资料价格指数的度比情况，通过这张图我们可以看到，从1996年中国生产资料价格指数和美国什么资料价格指数波动是高度同步的，这样高度同步的特征在此之前是不存在的，产生这个状况的原因是因为中国施行可以信赖的固定汇率制度，在1996年前后开放经常帐户的贸易。他对中国经济宏观调控和企业经营环境的基本含义是，中国在一个固定汇率制度下，正在成为一个日益开放大的经济体，在这样一个条件下，国内通货膨胀的形成是在全球范围内形成的，不能局限国内简单的供需条件。中国的生产资料价值指数和美国生产资料价值同步，不能意味着这两个关系是简单从美国传导到中国，或者是中国传导到美国，这样高度同步复杂价格变动管理是在全球范围内更为广阔形成的。如果稍微远一点，我讲一个故事，10月28号中国人民银行宣布加息，这样决定宣布几分钟的时候，美国短期利率上升十几个基点。这样是中国的决策在美国市场产生冲击，这个是20世纪初中国政府经济决策，可以在美国产生冲击第一个实力，这样实力的含义是中国现在正在成为巨大的经济体，中国的的变化影响全球生产资料价格的变化，但是很重要的一点，我们观察中国企业的经营环境，观察中国生产资料价格的变化，必须放在一个全球的背景下来进行。

　　在这样一张图上我们刻划了两个东西，我们使用的样品大概包括中国的20多万家的国有工业企业。他们占到GDP比重是35%左右，这个是我们刻划1993年以来到现在为止12年时间里，企业合成在一起资本回报水平， 用他净资产收益率来度量。这个是我们用一年期法定存款和法定贷款利率平均水平度量资金机会成本，这个可以看到三点杰。第一个结论是2004年9月份，我们知道现在资本主义回报水平和银行纯贷款利率平均水平的差距是最大的，这个差距表明中国经济在微观的层面上进一步扩张的动能和愿望相当强劲，并且有充沛的现金流实现这一点。同时也意味着在短期内发生这样那样的负面冲击，包括宏观调控政策的失误，犹豫这样一个差距，过去12年以来最大的，中国企业在微观层面抵御这样的冲击的能力非常强。

　　我们从1997年到2002年这五年我们看到一个状况，中央政府从1998年通过积极的财政政策扩大内需，我们看到这张图，在五年的时间里，从1997年到1999年三年里面，企业的自动回报要远远低于银行的法定利率水平，这个意味着财政政策积极扩张的时候，是相当紧缩的。

　　这个图我们刻划两个方面的指标，这个蓝线看到中国企业收入占到全部增加之中的比重。我们可以看到这样的比重是22%的水平，是1993年有数据记录最高的水平。1997年，1998年最低水平的三倍，它刻划的含义是一样的，在微观层面上现在企业的盈利能力，现金流状况都是最好的，从而表明维持经济基本扩张现在中国企业处在最强健的状态。

　　无论从理论分析还是参考国际经验，这样增加值的份额从长期来看，都需要一个平均水平来回波动，不可能有系统性向上或者向下的趋势，这样的比例是处在12年最高的水平，我们的理论分析和经验的分析现实，他是本轮经济的最高点。从明年开始这样的比例就会逐步向下，后果就是意味着中国企业利润的增长率，连续几年高增长以后低于民营企业的增长率。今年增长率大概接近30%，在提出口径可比的意义上，增长率大概会回落一半，这个回落的过程会持续到2006年底。这上面第二个东西是这条横线，我们度量中国现实的经济需求和现在共给能力的差距，让他刻划中国经济的过热程度。这个图我们知道2003年中国经济处在供求平衡的状态，2004年的现在，这样一个供求基本平衡的状态已经被打破，出现了一定程度上的需求超出潜在供给的情况。这样一个需求超出潜在供给的程度，是1997年经济过热不到一半。这意味着中国经济大约需要两年，或者是顶多两年半的时间来实现一个减速的过程，最终恢复经济总量平衡的过程。实现这样一个简单的工具，除了财政政策，是加息实现的货币政策。这样来讲，仔细的推算和显示，货币政策代表加息周期会持续接近两年的时间，累计加息会持续在150到300的基点。

　　我们刻划今年2季度宏观经济调控的情况，这个图我们刻划是1996年到2004年每年2季度经济换比增长情况。这个我们可以看到，去年2季度增长率很低，低的主要原因是去年有非典，其中要生命这是国内需求的增长，已经剔出国外的影响。今年的增长率比去年还低，是最低的水平。这样的增长率显示在今年二季度，控制国内经济过热的时候，宏观调控显示出了用力过渡的情况。

　　这个是刻划1996年每年三季度经济增长率的变化情况，我们看到今年三季度经济增长率，大约是这8到9年时间里第二个地位水平，明显低于历史平均水平。因为整个三季度，国内经济需求的回落依然相当快，但是在国内经济需求回落快三季度的增长率仍然是比较合适的，其中最重要的原因是三季度有了对外需求，就是以贸易营余对外需求异常的增长。这个异常增长在多大程度深代表国际复苏的影响，代表国内需求回落背景下这个是需要研究的。我们认为如此强劲的对外增长是不可可能维持的，这样的条件下，10月28中国人民银行进行货币政策的调整，包括用加息的手段调控经济是非常必要和及时的。