择时选股 探索主动管理型ETFs

　　一直以来，ETFs都是被动投资的代表，目前现行的被动投资型ETFs资产透明度高，有利于套利机制充分发挥作用，使得二级市场交易价格接近资产净值，而主动管理的投资组合透明度不够，会造成二级市场交易价格偏离资产净值的溢价或折价幅度增加，违背ETFs产品的基本特征，所以中外专家的主流观点是主动管理型的ETFs不具备可行性。然而，笔者认为，通过更加巧妙的设计和充分利用现代计算机交易系统的优势，可以设计出完全保留ETFs原有全部特征的主动管理型ETFs，并且目前上海证券交易所的系统不用做任何改造就能支持这种 巧妙的设计。

　　择时选股型ETFs设计概要

　　本文提出的择时选股型ETFs的构思初衷源于中国(内地)市场上指数化投资理念的不足，希望在大盘遭遇类似今年4月份以来20%以上的跌幅时，ETFs可与其他主动管理型基金一样通过调整仓位，避免ETFs净值与大盘同步损失。

　　1、 如何选股

　　择时选股50ETF选择上证50(资讯 行情 论坛)指数的成份股和其他一些精选的备用股票作为股票池，基金公司根据上市公司访谈以及相关经济形势分析，剔除投资前景黯淡的成份股(基金公司具有很大把握认为其投资前景欠佳)，按照事先经过优化配置规定的固定权重投资其余股票(基金公司具有很大把握认为其投资前景较好，和投资前景不明朗的股票)。

　　择时选股型ETFs资产组合的调整周期最短是半年，因为基金经理选股本身是针对中长线投资而进行的选择，而非短期投机。通过这种比较保守的选股策略，择时选股ETF的期望投资收益率应能通过选股行为高于传统的被动管理型ETFs，还可以减少成份股出现异常情况给基金带来的风险。

　　2、 如何择时

　　当基金经理判断后市走强时，择时选股50ETF要求一级市场参与者采用实物申购、现金赎回调高仓位；当基金经理判断后市走弱时，择时选股50ETF要求一级市场参与者采用现金申购、实物赎回降低仓位；当基金经理认为后市走势不明，无需调整仓位时，则同时开放按基金存量的现金含量的蓝子资产进行含规定现金的实物申购和实物赎回。在市场出现极端情况，如基金经理对后市持续看强，一级市场参与者的实物申购和现金赎回导致股票满仓后，关闭现金赎回代之以实物赎回；同样，如基金经理对后市持续看空，一级市场参与者的现金申购和实物赎回导致股票空仓后，关闭实物赎回代之以现金赎回。

　　这样，择时选股ETFs利用一级市场的申购和赎回自动进行股票仓位调整，不会因为基金买卖股票而增加交易费用和资产不确定性。熊市来临时，基金尽量持有现金，减少了市场大跌对ETFs净值的影响。牛市阶段，基金尽量持有股票，分享市场上涨对ETFs净值的贡献。

　　3、 如何保障资产透明

　　利用证券交易所现有设施，只需在ETFs实时行情中增加仓位比例和等价现金替换值EC(EquivalentCash)两个字段，不用增加其他设施和技术改造，即可实时完成ETFs资产信息披露，弥补常规主动管理型基金资产不透明的缺陷。即：交易所的计算机系统根据含现金的申购和赎回的发生情况，实时计算每一个瞬间ETF资产中的现金含量，并以仓位比例和现金替换值EC两个时间序列连续发布的方式，通过实时行情发布系统实时公布ETF资产的动态仓位，由于ETF资产中的非现金部分各种证券间的相对投资比例固定，则ETF资产就可以保持在每一个瞬间都完全透明，并且实现这一目的不需要对交易所的计算机系统进行任何改造，只要增加一个行情代码或在ETF二级市场行情代码下启用两个冗余字段就可以实现。

　　4、 如何对冗余现金进行管理

　　本文从国债回购的角度考虑现金管理。基金公司可利用频繁的短期回购，在保证资产流动性和安全性的角度上尽可能提高基金业绩，举例来说，基金公司可将大部分冗余现金从事七天国债交易所回购。

　　在投资收益的确认上，可以适当偏向长期投资者，即对于申购，可要求其根据将要实现的收益支付现金；对于赎回，可要求其根据已实现的收益取得现金。

　　在再投资现金比例上，可借鉴风险管理中VaR的概念，保留一段时间内最大赎回量所对应的现金量，剩余现金用于再投资。如出现极端情况导致缺少足额的现金用于申购和赎回，可考虑全部用实物申购或赎回，也可以暂时关闭一级市场的操作，保证ETFs资产管理按原定方式继续进行。

　　冗余现金的再投资产生的无风险收益可以弥补基金管理费用和用于基金分红，从而在机制上保证即使提取基金管理费用的比例较高也不会影响ETF资产的透明绩效。

　　择时选股ETFs的优势与不足

　　与传统的被动投资ETFs产品相比，择时选股ETFs至少在以下三个方面具有显著优势：

　　1、 在新兴市场中发挥基金经理的择时选股能力，提高业绩，规避熊市下跌风险。

　　2、 吸引保险资金、社保资金等参与ETFs市场。

　　3、 ETFs一级市场不再是单纯的指令发送，而成为真正的交易市场。

　　当然择时选股ETFs能否成功还取决于以下几个因素：

　　1、 投资者是否愿意接受这种主动管理型ETFs。

　　2、 基金经理是否可以有效地主动管理。

　　总得说来，择时选股ETFs的缺陷有限，而且这种缺陷主要存在于投资者的保守心理，如果做好市场启蒙，并在操作层面上周密安排，打消投资者对主动管理的顾虑是可行的。毕竟主动管理型ETFs在提升业绩、回避熊市风险方面具有显著优势，尤其适用于市场效率不高的新兴市场。

　　如果主动管理型的ETFs能在中国这片充满活力的古老大地上被创造性的推出并大规模发展，则对传统的开放式基金将是一次全面的挑战。届时不仅整个基金行业会发生翻天覆地的变化，而且中国人对国际资产管理行业革命性创新的伟大贡献也会在金融史上留下浓墨重彩的一笔。(上海证券报 上海博弘投资管理有限公司 刘宏 文汇)