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间接准MBO现象频现

http://finance.sina.com.cn 2004年09月14日 11:31 证券时报

    间接准MBO是指公司管理层与员工合计持有子公司的母公司10%以上的股权,并有机会继续增持母公司股权到控股比例,从而实现对子公司的间接控制。而管理层与员工增持母公司股权比例一旦达到或接近49%则实施MBO也就如箭在弦。最近市场上这类49%间接准MBO现象频现,而其中的栖霞建设(资讯 行情 论坛)集团和海螺集团的曲线MBO尤为典型。

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    今年2月20日,海螺水泥(资讯 行情 论坛)发布公告称,接到控股股东安徽海螺集团有限责任公司通知,经安徽省人民政府批准,海螺集团由原来的国有独资公司变更为国有控股的有限责任公司。安徽省投资集团有限责任公司作为安徽省省属国有资产出资人,为海螺集团的第一大股东和控股股东,占海螺集团注册资本的51%;安徽海螺创业投资有限责任公司占海螺集团注册资本的49%。海螺创业是海螺集团及旗下子公司、孙子公司的8名高管和7750名职工通过四家工会投资设立。

    栖霞建设在8月25日公告称,第一大股东南京栖霞建设(集团)公司经南京市栖霞区人民政府批准,已由国有独资企业改建为有限责任公司,并于2004年8月20日办理了相关工商变更登记手续。改建后的公司仍为国有控股企业,南京市栖霞区国有资产投资中心持有其51%的股权,南京万辰创业投资有限责任公司持有其49%的股权。万辰创业为栖霞集团及其控股子公司管理层及其工会创立的公司。

    曲线MBO的新模式

    可以说,此类49%间接准MBO将政策运用到了极致。从公开资料可以看出,栖霞建设和海螺水泥两个上市公司的间接准MBO的操作框架几乎完全一样。首先是管理层联合工会成立的投资公司作为收购主体,投资公司可以规避《公司法》对一般公司对外股权投资累计投资额不得超过其净资产的50%规定,从而降低对管理层的资金压力。然后由投资公司受让集团49%的股权,原集团国有股东保留其余51%,改制后的集团仍保持国有控股地位。

    这种操作方式主要有以下几个特点:

    首先,由于没有涉及到上市公司的国有股权转让和上市公司的实际控制人的变化,因而无需经过国资委和证监会的审批,也降低了由于长时间审批所带来的各种不确定性和改制的时间成本,同时也避免了触发要约收购的风险。

    其次,通过集团改制对上市公司进行MBO可以更好发挥杠杆优势,管理层和员工通常可以用相对较小的投入控制上市公司对应的较大的权益。在海螺集团的改制中,管理层和员工付出了7亿多元就可以控制上市公司所对应的9亿多元的权益。

    曲线MBO还有利于给管理层和地方政府提供更大的空间以进行灵活的利益安排。在收购集团股权时管理层经常会要求地方政府给予一些优惠,而地方政府为了鼓励管理层的收购业通常会给出一些优惠。由于当地政府已经认可了管理层,如果有继续转让的必要,其中应不存在太多障碍。

    监管层的新课题

    由于监管层对这类间接准MBO没有明确的信息披露的要求,因此整个集团改制的透明度在相当程度上就取决于管理层的态度了。如栖霞集团的改制只有从栖霞建设关于第一大股东改建为有限责任公司的公告中才知道集团改制一事,除了知道管理层对收购主体万辰创业的出资比例外,我们找不到关于改制的更多信息。相比而言,海螺集团改制就有中介机构出具的独立财务顾问报告,其中对集团的新股东海螺创业的背景资料、改制的过程,特别是对改制资金数额和支付来源都有较为详细地披露。由此可见,对于此类信息的披露,上市公司和上市公司的母公司都有较大的自由。但这种自由对于上市公司的投资者和潜在的并购方而言是否有失公平性也值得商榷。

    另一方面也正是这种现行法规所赋予的自由,使得监管层又必须面临新的问题。目前国有股权的转让主要是依据净资产定价,而对于上市公司的国有母公司改制时,需要扣除对职工的隐性负债和核销已有的呆坏账之后才能最终确定公司净资产数额,而在国资委等都没有审核的情况下,能否保证最终确定的净资产数额的公正性也自然为各界人士所忧虑。另外管理层收购资金来源的可靠性和合理性也是各方所关心的另一焦点。

    地方政府的角色

    对于49%间接准MBO,由于绕开了国资委和证监会的监管,管理层和地方政府几乎是仅有的两个重要参与者和利益博弈者。从地方政府层面来讲,国资保留集团51%的国有股权,除了降低实施MBO的难度和成本的考虑外,其他的原因是:

    第一、在符合国有资本从一般竞争性领域退出要求的大背景下,国有资本的逐步退出有利于保持企业改制后的相对稳定。

    第二、国有资本保持绝对控股地位能够对管理层产生一定的制衡,有利于考察管理层是否能在新的产权关系下实现角色的成功转换,以真正提高企业管理效率和经营效益;否则如果改制后管理层没有带来众人所期望的企业经营效益的提高,政府将利用自己绝对控股的话语权改组管理层,甚至更有可能将控制权转让给其他方,从而使管理层竹篮打水一场空。但是在通常情况下,国有企业大都存在或轻或重的所有者缺位的情况,通过经营层和员工持股,会进一步强化管理层对企业的内部控制,所以51%的控股权能否真正做到对管理层的有效制衡,两者间博弈的结果还要取决于地方国资是否有足够的意愿和能力。


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