国债提前兑付 投资者掐算“机会成本”(图)

谷坊　摄

　　国债提前兑付谁来捧场　机构投资者掐算“机会成本”

　　本报记者　韩瑞芸　实习记者　孙斌华　北京报道

　　选择提前兑付，机构投资者需要承担两项风险：利息损失及赎回资金能否找到好的投资出路。

　　一次创新，究竟能不能叫好又叫座？不到最后，恐怕连政策的制订者都无法“满打满算”。

　　8月11日，财政部发出通知称，将以混合式招标方式，对银行间市场成员提前兑付本应在年底到期的三期记账式国债。

　　由于首次尝试以市场化方式赎回国债，财政部仅给出三个债种的价格招标上限，并未设定招标数量。也就是说，三期国债总共886亿元发行量中，财政部能赎回多少，谜底只有在8月20日招标那天才会被揭开。

　　有一点却是肯定的。由于规定的价格上限并非十分诱人，加之一旦债权人卖出国债，这笔资金必定要在眼下并不被看好的市场中再作投资选择。如何取舍，机构投资者们只能掐指细算。

　　卖或不卖，是一次利益权衡。

　　四大行态度主导投标结果

　　“我们是肯定不会参加的。就在财政部发公告的前几天，我们恰好把这些债都卖光了。”中国人民保险公司固定收益部一工作人员对记者明确表示。

　　他还指出，此次举措涉及的三个债种均为短债，而银行有“长短匹配”的要求（即，短债和中长期债券需要被控制在一定比例范围内），因而持有者应多为银行类机构，四大国有银行更堪称“主力”。“很多债券通常是被四大行被动持有的。卖不掉，只能自己留着。”他解释说。

　　民生银行金融同业部资金处负责人张胜则表示，该行是否以及多大程度上能够参加此次竞标，还要在未来几天内作详细打算。不过，由于财政部规定的赎回价格上限并不令人十分满意，民生银行目前对此次招标难有激情。

　　与此相反，中国银行交易中心（上海）研究部的董德志则对价格问题十分看好。他认为，财政部给出的价格应该会比二级市场要高，以吸引更多机构参加竞标。而包括中国银行在内的各机构投资者则会“比较积极地参加此次竞标”。

　　董同时表示，提前兑付的意义在于，三个债种的供求关系中新增加了财政部这个需求方，由于国债供给的数量是固定的，可以说，财政部提前兑付的措施让银行多了一个资金融通的选择渠道。

　　不过，对于中国银行期望以什么样的价格卖出多少量的债券，董本人表示并不知晓。

　　根据公开资料，从三只债券招募中标的情况来看，四大国有银行和社保基金共持有271.4亿元，占总规模886亿元的30.6％。“考虑这些机构的债券投资以长期持有为主，因此可以粗略判断，目前这些机构仍然持有很大比例，也就是说，四大行的态度将主导投标结果。”申银万国证券研究所的赵峰认为。

　　掐算机会成本

　　赎回价格究竟是高是低，仁者见仁，智者见智。

　　按照8月16日财政部正式公布的“提前兑付年内到期国债操作方案”，此次提前兑付的三个债种将采用混合式招标，招标标的为含息全价，全场加权平均投标价格为当期国债参考提前兑付价格。而财政部给出的价格招标上限显示，这三期国债的最高投标价格均按2.1％的到期收益率计算。

　　民生银行金融同业部的王庆玉帮记者算了一笔帐：按2.1％的到期收益率计算，可得出三期国债在招标时的最高净价（不含利息）和最高全价（含利息）。2001年记账式（十六期）的最高净价为100.11元，最高全价为101.84元；2002年记账式（十六期）的最高净价为100.05元，最高全价为101.65元。由于2003年记账式（十二期）为贴息发行，无利息收入，则最高净价和最高全价均为99.39元。

　　一旦选择提前兑付，机构投资者能按含有利息的全价得到回报，溢价部分需要缴税，而利息免税。本次赎回操作的资金清算时间被安排在8月27日。

　　如果不选择提前兑付，机构投资者将能在三期国债到期时得到100元的票面价格本金，以及发行时约定的票面利率。比如，2001年记账式（十六期）的利率为2.51％，2002年记账式（十六期）的利率为2.3％。而贴息债券，即2003年记账式（十二期），则按票面价格100元兑付。所有利息收入均免税。

　　“各机构到底是选择竞标提前兑付还是到期兑付，还要看机会成本。”赵峰解释说，如果提前兑付，机构还可以将这部分资金投资于3个月票据或短期国债等，以此获利。而最近一期央行一年期票据利率为2.75％，各机构投资者显然又多了一次“套利机会”。

　　而王庆玉则认为，选择提前兑付，机构投资者需要承担两项风险。首先，自8月27日起至三期国债到期日，投资者将无法得到这部分利息。从上述计算可以看出，利息损失并不小。其次，赎回得到的资金不可能被闲置，需要找到更好出路。虽然目前市场可以用“平稳”来形容，但也并不能保证投资者能找到合适的投资工具。

　　王同时指出，银行类投资者若要提前兑付，还受到两项制约。首先是长短债比例的制约。银行不可能一味减持短债，这将使中长债比例提升，长短匹配不严。其次，要看银行在持有三个债种时的帐户划分。若这些国债被分在“持有到期”帐户，则银行便无法选择提前兑付。

　　为新国债发行铺路？

　　显而易见的是，央行公开市场操作一直在回笼货币，而财政部此次提前兑付国债，相当于提前向市场投放货币。在此问题上，财政政策与货币政策似乎走上了岔路。

　　“这并无不妥，只是一种反向操作。”民生银行的张胜表示，央行使用政策工具，财政部使用市场工具，财政部此举应该不太会对货币政策造成影响。

　　而财政部显然也已为投资者因提前兑付获得的资金找好了出路。按财政部近期公布的三季度国债发行计划，7年期基准利率国债将于8月24日进行招投标。

　　“按以往惯例，缴款时间应安排在8月30日，而本次赎回操作的资金清算时间为8月27日，与国债发行缴款时间衔接较好。这一方面可以吸引更多的投资者参与赎回操作，同时也有利于增加7年期国债的应债资金来源，便于投资者进行资产管理。”赵峰认为。

　　从国际经验看，提前赎回国债主要分三种情况：一是想通过赎回二级市场上流动性不好的国债，来促进基准利率国债的发行，改善二级市场的流动性；二是可以熨平偿债高峰，减轻发行人面临的再融资风险；三是可以充分利用闲置的资金和剔除小额债券等。因此，业内人士普遍认为，财政部此举恰巧应了上述第一种情况。

　　中国人保固定收益部的工作人员表示，如果财政部在还旧债的同时发放新债，收回提前兑付而投放的基础货币，则不太可能影响货币政策。申银万国的赵峰也认为，由于这三支债券的流动性不好，平时在市场上交易不多，加之均只有三四个月就到期，因此提前兑付的结果并不会对市场有很大影响。

　　可以提前兑付三期国债一览表（图表略，详见报）

　　图形　美琦