券商“发债之痛”(图)

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　　海通搁置；中信缩水；天一、国联、东吴方案夭折

　　券商“发债之痛”

　　券商困境系列报道之七

　　本报记者　汪涛　上海报道

　　“海通证券的发债方案从来没有进入程序”，近日，海通证券一人士向记者透露，在3月1日获得核准后，由于市场上认同度有限，海通发债被迫叫停。

　　无独有偶，中信证券的发债规模也在此前宣布缩水，由不超过10亿元削减至4.5亿。

　　至此，第一批发债券商，只有长城证券完成了2.3亿的募集规模。在核准总计42.3亿中，截至目前只完成6.8亿。

　　对于在痛苦中挣扎的券商来说，只要有希望仍要去争取。

　　7月9日，光大证券宣布第二批发债，将定向发行不超过7.6亿的债券，国泰君安将成为第三批发债券商的消息同时不胫而走。

　　国泰君安一高层在8月12日向记者证实了这一消息。

　　缩水或者暂停

　　作为中国证监会挽救券商的三大措施之一，2003年10月8日，《证券公司债券管理暂行办法》正式颁布实施。

　　其后，几经酝酿、磋商，2004年3月1日，证监会核准中信证券、海通证券和长城证券3家证券公司发行公司债券的申请。这被认为是我国公司债券发展的重要的一步。

　　三家券商核准发行的债券规模共计不超过42.3亿元，其中，中信证券不超过10亿元，海通证券不超过30亿元，长城证券不超过2.3亿元。

　　在困扰券商的担保人上，虽然有关主管部门态度依旧暧昧，中信证券、海通证券和长城证券还是实现突破，分别获得了中国国际信托投资公司、中国民生银行和华能集团的发债担保人，三家担保人实力雄厚。

　　“我国券商一直存在融资瓶颈，在生存环境日益趋紧的情况下，发债有助于券商缓解目前的危机。”华东政法大学有教授表示。

　　按照规定，三家券商将于接到通知日起1个月内开始债券发行工作。

　　据悉，海通证券债券的发行方案最后确定为，发债的总额人民币30亿元，债券期限5年期，债券利率为浮动利率，每年付息一次，向合格投资者定向发行。然而事实却让市场大跌眼镜。

　　由于当时利率市场出现调整，投资者对券商发债反映极为冷淡，知情人士透露，海通证券不得不选择暂时放弃。

　　中信证券的尴尬接踵而来。

　　4月29日，中信证券发布公告，该公司债券发行工作已经结束，发行债券总额（面额）为4.5亿元。大大低于证监会审批的发债金额不超过10亿元。

　　据悉，在获得证监会批准后，中信证券在2004年3月25日开始进行债券发行工作。中信证券称，本着股东利益最大化的原则，提前结束债券发行工作，于4月28日完成了本次债券在中国证券登记结算公司的初始登记和托管。

　　据悉，除了海通和中信证券，在业内广为流传的天一证券、国联证券、东吴证券三家券商互为主承销的发债方案也告夭折。

　　纷纷“流产”之谜

　　在对外解释时，中信证券称公司管理层经过成本、收益及各种融资方式的综合评估，决定削减总额。

　　券商债券的票面利率都在4％左右，加上不超过1.5％的发行承销费，筹资成本不会超过6％，再考虑债权融资避税效应，实际融资成本当在5％以下。众所周知的是，券商的融资成本近年来居高不下，市场融资年利率约在8％。

　　两者相对比，发债可为券商节约的资金成本至少是3％以上，券商发债被认为是有利于降低证券公司经营成本的善举。

　　“‘视钱如命’的券商在发债上遭遇强大的阻力，债券无人问津才是真正的原因。”一位业内人士指出。

　　不愿透露姓名的海通证券人士分析，造成发行债券困难有多种原因。首先是市场发生变化，债券利率不具有吸引力。

　　在首批三家发债券商中，海通、长城是浮动利率债，中信证券是固定利率债。浮动利率是以人民币现行一年期1.98％的存款利率为基准，每年上浮..75个基点，固定利率实行的是与五年期国债收益率相同的3.9％。

　　经过折算，浮动利率债五年的收益率与目前五年期国债3.9％的收益率基本相同，尽管在正式发行之前，海通证券改变策略选择了浮动利率，但海通依然失算。

　　3月份制定利率时，按照央行规定，所发债的票面利率不能超过3.90％，当时CPI（消费者价格指数）持续攀升，实际的负利率已经存在，同时国债市场行情发生变化，债券发行难度陡然增大。

　　在该人士看来，更为重要的原因是，券商糟糕的资产质量已难以获得市场认同。

　　对于这三家券商所发的债券，中诚信国际信用评级有限责任公司和上海远东资信评估有限公司均给予了AAA级。据介绍，评级机构主要从行业运营状况、券商的资产大小、风险控制能力和资本实力、收益率等方面进行了考评。

　　所谓的评级并不能消除投资者对券商偿债能力的质疑。

　　银监会一直禁止四大行为券商发债提供担保，连一向与海通证券业务紧密的交通银行也未能给其提供担保。而天一证券、国联证券、东吴证券三家券商互为主承销的发债方案失败，据称也是受制担保。

　　保监会甚至对保险公司投资券商债券持否定态度，失去保险公司的支持，此时的券商发债更是腹背受敌。

　　“证券公司的持续经营状况持续恶化，未来偿债能力增加了诸多不确定性因素”，申银万国人士分析，“尽管此次3家券商全部由债券担保人出具了全额、不可撤销连带责任的保证担保，但全行业亏损的局面让投资者望而却步。”

　　值得注意的是，自实施《证券公司债券管理暂行办法》以来，海通、中信、长城包括其后的光大证券均选择定向发行方式。

　　按照《暂行办法》规定，公开发行的证券公司债券将在交易所上市，而定向发行则只能面对合格投资者，其转让也只能在合格投资者之间，流动性远不能与公开发行相比。

　　其中，“合格投资者”是指自行判断具备投资债券的独立分析能力和风险承受能力，且注册资本在1000万元以上或者经审计的净资产在2000万元以上。从发行角度来看，公开发行更易成功，但偏偏选择了定向发行。

　　如果公开发债，可能导致利率水平比企业债高；而私募发行，券商可以与特定投资者协商，可适度降低利率，国泰君安人士分析，另外，公开发行需要进行公开信息披露，券商宁愿冒发行失败的风险，也不愿陡露隐藏十几年的暗仓。

　　发债无助券商困境？

　　纵然阻力重重，现实的融资困境仍然使得券商迎难而上。

　　8月12日，国泰君安一高层向记者证实，公司正在做发行债券的前期准备工作。但或许是汲取了以前的经验教训，国泰君安具体的发债时间和额度要在其后公布。

　　据介绍，国泰君安在2001年就开始发行债券的准备工作。

　　7月9日，光大证券接到证监会定向发行债券核准通知，第二批券商发债启动，将发行不超过7.6亿元公司债券，期限为5年。

　　对于蜂拥而上的发债潮，上海某大型券商高层不以为然：目前困绕券商的是巨额亏损和融资难两座大山，发债虽然可以解决券商的资金困境，但在行情持续低迷时，一方面发债的融资额度有限，另一方面募集资金无处可投。

　　截至2002年底，全国126家证券公司的净资产值大约为1137亿元。按照《暂行办法》的规定，券商累计发行债券总额不超过公司净资产额的40％，券商理论上可发债融资454亿元。

　　可是到目前为止，只有4家券商获准发行债券，总计划募资才50亿元，而实际的募集规模只有10亿上下。

　　和券商数以千亿计的巨额亏空相比，这些资金甚至是微不足道，在市场人士看来，券商发债也就是“借钱炒股”。

　　海通证券有关人士曾表示，不但将会把证监会划定的30亿元发债额度全部用足，而且这30亿元将主要用于在证券市场上买股票。

　　中信证券的发债方案称募集款项将用于“补充流动资金”。这一含糊的定义被看成是为募集资金进入股市留下空间。长城证券则表示，此次募集资金将主要用于加大IT技术投入，补充公司营运资金，以促进业务的全面转型。

　　从《证券法》第133条规定“证券公司自营业务必须使用自有资金和依法筹集的资金”来看，募集资金用于自营并不属于禁止性的业务和行为。对于发债所得资金，监管部门也没有特殊说明。

　　“关键是在行情低迷时，券商无法进行投资，进去还是亏”，某市场人士说。

　　近来，监管层希望拉券商一把。

　　据悉，2003年5月被证监会叫停的券商集合理财业务曙光乍现，有关部门正向券商征集《集合资产管理计划工作流程》，目的就是为了加快券商集合理财业务细则的出台。

　　据悉，有关方面希望并结合“券商分类”，使券商集合理财尽快步入正轨，预计该业务最晚在今年第四季度就将重新启动。

　　但这只是画饼充饥，申银万国人士表示，集合理财作为业务创新是未来的趋势，可从现实困难来看，券商只是收取投资者一定的管理费，并不能解决目前融资和巨亏的困境。

　　无论是发债还是其他创新，都不能彻底改变券商目前的困境，该人士认为，从长远发展来看，券商还得寻找新的盈利模式。

　　虽然已经过了90天的发债期限，在与有关部门沟通后，海通证券的发债方案仍然有效，知情人士透露，仍然希望发债的海通证券可能会在近期启动发债程序。