以股抵债能给大股东戒毒吗(图)

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　　用股还债享受原价七倍优惠电广传媒财务顾问否认股抵债定价不公

　　自从管理层为“以股抵债”大开政策绿灯之后，这项针对大股东拖欠上市公司老大难问题的新举措格外引人关注。股抵债如何合理定价？股抵债能否根治大股东侵占行为？股抵债是不是解决全流通的前奏？种种质疑和困惑令这个新生事物从诞生之日起就备受争议。8月5日，在一场名为“以股抵债金融创新研讨会”上，金融界专家、学者，股抵债方案设计者以及上市公司代表悉数亮相，更真实更客观地解答了股抵债引发的诸多疑惑。

　　首个股抵债方案迅速浮出水面

　　众所周知，在中国证券市场上，大股东和上市公司有着母子式的脐带关系，父母花儿子的钱似乎是天经地义的事情，而“股市为国企脱困”的最初市场定位，也为“一股独大”的大股东占用上市公司资产提供了机会和借口。但日积月累的拖欠就像一座大山压得上市公司喘不过气来，甚至被彻底掏空濒临破产。

　　据统计，截止到去年年底，存在大股东侵占问题的上市公司有800多家，累计金额近1000亿元，其中没有任何理由“霸占”的部分有577亿元，因关联交易拖欠货款的有400多亿元。但不管哪种性质的债务，大股东基本都是“要钱没有，要命一条”的处境，对于债权方来说，现金偿还无异于天方夜谭。以股抵债就是在这种僵持局面下出炉的折中举措，即将大股东的欠债转化为股份，由上市公司定价回购再进行股份注销，股本也算是大股东的“命”，比起现金偿还和以资抵债等方式，以股抵债更具备可操作性和实效性，为此，管理层很开通地提供了政策支持，电广传媒首个股抵债方案也迅速浮出水面。

　　定价影响股抵债顺利实施

　　正是这份电广传媒的股抵债方案引起轩然大波，高于每股净资产的定价惹来骂声一片。湖南广播电视发展产业中心最初以净资产13716.89万元投入电广传媒，按72.9%的比例折为10000万股国有法人股。即大股东按照每股1.371元

　　折股、认购的股票。到1999年，原发起人所投入的每股成本又摊薄为每股1.055元。本来是赖账不还还享受股份权益，到用股还债时竟能享受到原价7倍的“优惠”，显然很难达到公平公正的原则。对于这样的非议，电广传媒股抵债方案的财务顾问、招商证券股份有限公司副总裁张郁平坦言，抵债定价要尊重历史，面对现实，无法做到人人满意。“事实上我们是按照每股净资产来定价的，毕竟在境内外股权交易中按照净资产出让是最基本的做法。而从追债讨债的角度看，电广传媒大股东能同意足额偿还本金，并同意按照三年同期银行存款利息，我们觉得这个价格还是比较理想的。”

　　中国人民大学金融与证券研究所副所长赵锡军则认为，因为定价涉及到市场各方的利益，所以很难有一个绝对的合理标准，从实际操作层面而言，只要定价能被市场各方基本接受，大家的分歧小一些，争论小一些就可以，如果争论太大，有一方反对意见非常强烈，不仅会引发市场不必要的波动，而且会阻挠股抵债的顺利实施。

　　以股抵债需要惩戒机制

　　一位招商证券的财务人员将有侵占行为的大股东比喻为“吸毒者”，股抵债则是为其戒毒，但以后会不会复吸就很难控制了。也有人担心，如果按照电广传媒的高价进行股抵债，大股东的侵占行为很可能会愈演愈烈，进而出现“按下葫芦起了瓢”的没完没了拖欠。

　　如何能让股抵债治标又治本呢？赵锡军建议说，在股抵债解决目前现状后，需要建立一种阻隔机制或者阻断机制。主要从法律、制度和财务规范方面来建立机制，这种机制不能让大股东随随便便，不按规则占有上市公司资金或权益。此外，还要建立一种责任追究机制和惩戒机制，至少要告诉那些大股东，拖欠和侵占行为是有责任和法律风险的。如果这些机制和股抵债方案配合实施，应该会很好的根治大股东侵占问题。

　　以股抵债不是全流通

　　当然，以股抵债还不单单是解决大股东和上市公司的债务问题，令人最敏感的还是因此引发的股权变动，人们自然会将股抵债和全流通联系到一起，曾经有传闻称股抵债是解决股权分置问题的一种尝试。但与会几位专家都强调了股抵债和全流通不能相提并论。

　　最早倡导股抵债的首都经贸大学教授刘纪鹏分析，人们之所以会产生股抵债是变相国家股减持的误解，主要是前几次的全流通尝试失败后，人们就非常警觉，很容易将一些创新举措与其联系起来。其实股抵债和全流通的目的、对象以及性质都完全不同，股抵债仅涉及欠债的大股东与上市公司的关系，全流通涉及几乎所有非流通股和可流通股股东之间的博弈。

　　股抵债针对的是大股东1000亿元资金的清欠，股权分置则要解决的是4400亿元的股权调整。但刘纪鹏也表示，股抵债方案中的定价和内部表决制对于今后解决股权分置是有意义的探索。

　　文/本报记者

　　名词解释：以股抵债

　　所谓以股抵债，就是按照一定价格将大股东的债务折合成股份还给上市公司，上市公司再将这些股份剔除。以股抵债等同于定价回购，大股东的欠款变成回购款，上市公司实现回购后再进行注销。该方式最积极的意义是为大股东拖欠上市公司资金难题提供了一个实际解决途径，同时通过回购注销缩小了上市公司的股本，从而提高了每股收益和净资产收益率，上市公司经过“瘦身减肥”，其质量得到一定提升。

　　新闻背景：电广传媒以股抵债方案

　　7月27日，电广传媒公布了证券市场上首例以股抵债方案。该方案显示，控股股东湖南广播电视产业中心以所持公司股份抵偿其对公司的债务，公司按法律规定相应减少注册资本，以股抵债的债务总额为5.39亿元。每股定价7.15元，抵债股份7500多万股。由于管理层没有明确规定股抵债的价格基准，所以该方案最引人关注的是每股定价问题，按照电广传媒2004年半年报显示，公司每股净资产为7.123元，以股抵债的定价稍高于每股净资产。目前，该方案还需经股东大会审议通过再递交证监会批准。

　　作者：王芳