海内外热炒银行互购次级债 “技术手段”延误制度变革？(组图)

　　本报记者　孙铭　张逸之　赵萍　实习记者　孙斌华　北京报道

　　一个曾经难以想象但的确越来越清晰的事实是，中国银行和中国建设银行———两家国有商业银行改革试点行的资本充足率，正在借着次级债东风，跨过8％的监管大关。

　　与之相应的是另外两个“漂亮”数字：上半年结束后，中行与建行的不良资产率已分别锐减至5.46％、3.08％。

　　这些数据蕴含着一个令人振奋的深远含义：两家银行总额超过百亿美元的上市计划，已经具备了最基本也最核心的两个条件，虽然它们的股份制改造尚处于进行时态，虽然从发起人股东到战略投资者的名单还十分不明朗。

　　但我们远未到击节相庆的时候。中国发展战略与政策研究所副所长罗勇认为，中国银行业正在进行的，更像是一场技术而非制度层面的改革。

　　罗的论据之一是刚刚过去的那轮商业银行次级债发行与认购热潮：建行成了中行次级债的最大买家，工行夺得建行次级债的头标，交行也积极参与了针对中、建两行的投资，但却对自己的定向发行情况三缄其口。

　　需要指出的是，可按不同比例计入银行附属资本的次级债，正是突破8％的资本充足率关口的最后一股动力。

　　北京大学中国金融政策研究中心秘书长张旭东说，商业银行相互或者说循环购买次级债的举动，使上述“突破”在实质上演变成一种记账方式的变更，“从整个银行体系来看，风险并没有得到抑制，反而产生了连坐的可能”。

　　据消息人士透露，商业银行相互认购次级债的行为，已经引起了决策层的高度关注。中国社会科学院社会学研究所研究员陆建华说，身负三重角色——市场主体、政府附属部门、社会稳定剂——的中国银行业如果决策不当，风险控制不当，会把所有居民都变成潜在的风险负担者，因此，金融交易（譬如次级债发行与竞标）的过程，应该通过各种方法向业界透明、向老百姓透明。而罗勇则更进一步建议，中国应制定有关金融信息披露的法律。

　　海内外关注银行互购次级债

　　《21世纪》：在次级债券的发行过程中，是否有证据表明银行之间存在某种默契？

　　张旭东：有可能存在一种内部的默契和协调。从目前来讲，在中行发次级债的时候，建行认购了37亿元，然后建行再发，中行再积极认购。最起码，其中有一部分是你先给我，我记完账以后再还给你。另外一个值得探讨的问题是价格，当然，价格这个东西是很难用非常客观的标准来判定的。我在国外做了十年投资银行，价格往往是由最主体的投资者来确定，其他的基本上都是跟风。

　　《21世纪》：从次级债的价格上能看出银行之间的默契吗？

　　张旭东：因为银行间自己相互成为持有主体，那么它在这个定价上，至少是有空间和有机会来达成默契的，从而使更多的小的投资者跟着这些大买家进来，接受一种也许市场上可以值得探讨的一种价格体系。但它这个定价方式，也确实符合国际惯例。

　　从某家银行来说，我发的时候，你帮我一起吃掉一点，同时帮我价格压低一点，那么以后你发的时候，我也予以配合。到底在整个过程中，有没有这样的默契？我不知道。但是至少必须承认有这种默契的内在动力。

　　《21世纪》：据债券市场人士说，这是五年期票面利率最高的一种。

　　张旭东：如果是国家信用，它定得非常高；如果说它是股票，或者说是优先股的话，它的利率是极低的。

　　如果你买银行的次级债的话，它（的受偿顺序）只比股票高一点点。它上面还有很多很多层，最高的当然是储蓄，下来就是银行同业拆借，再下来是可抵押债、银行的信用债，然后就是可转股债，它（指次级债）就定在这层，再下面就是核心资本，就是股票。如果你买股票，你对资本市场的预期是多少？国外或者是国内资本市场的通常的回报预期是百分之十几，而次级债只是在股票这一层的阁楼上。

　　我个人认为，4.87％这个价格，作为次级债，作为一种资本的补充，这种回报率是很低的。当然了，我们一向认为，只要是银行发的债，不管它什么等级，都是国家行为。如果我们政府也这么认为，默许只要是我们国有银行发的债就是国家信用，那我觉得这个价格反而是定高了，它应该是跟国债差不多，或者稍微比国债高一点点。所以这里面存在着矛盾。

　　《21世纪》：有债券业的人士说，37亿并不是最终持有的量，这是中标的量。我拿了37亿，但是我可能把这些全部卖掉，到时候一点不剩。他们认为，银行之间相互持有次级债的说法是有问题的。

　　张旭东：这个可能再等几个礼拜就见分晓了，因为现在是认购量。

　　但至少在目前，它已经引起了海内外的强烈关注。世界银行国际金融公司的一个高级主管曾经在三个礼拜前打电话问我，说这个次级债问题，听说是银行相互持有，那么这部分到底是怎么回事呢？它到底能不能实际上、本质上提高中国银行的抗风险能力？我是无言以答。这决非个别现象。

　　《21世纪》：除中行外，建行与交行的次级债我们并不清楚各买家具体的认购金额，这是否也使相互持有的说法缺乏足够的依据？

　　张旭东：这涉及到信息披露问题。我们国家金融体系在整个交易的过程中，信息披露是极有限的。中行也好，建行也好，我相信还有交行，其他银行都会跟上，在次级债的发行中，它的定价过程、认购过程、风险的内在结构究竟如何？我个人认为，它们的风险披露，或者是运作披露、交易披露是相当有限的，同国外的一些市场化运作的惯例是有差距的。这些差距加上我上面说的那些观点，就是它的内在动力，默契的内在动力使这一串问号更长了。

　　我当然希望在这个过程中，我们这个运作是市场化的，是客观的。我觉得我们国家，我们参与的这些银行有义务、有必要走到前面来，用铁的事实，用信息披露，来把这些问号划掉。金融业最重要的两个字就是“诚信”，有必要对这个事情进行进一步的诚信，否则可能把这个市场导入歧途。

　　陆建华：实际上，像银行这样专业机构的一些重大举措，它对普通老百姓有一个信息屏障。银行计算什么东西，老百姓没必要都懂，因为他有天生的信任感，技术上的依赖。

　　但是，信用上的依赖是靠整个社会信用体系、技术上的稳定性来作为基础的。所以在这种情况下，我们的银行的主管部门，或者银行本身应该如实通过一种途径，首先向听得懂的行家和专家来披露交易的规则、过程和依据。次级债互持可能带来的风险，银行机构——包括监管部门有责任、有义务用某种方式做一个公告，让老百姓明白你这种变动、这种做法是强化了金融风险，还是降低了风险，理由是什么。这是一个很要害的问题。

　　罗勇：我希望中国能够早一天出台中国的金融信息交易披露法，这是一部强制的法律，在合法的范围内，能够最大限度地保护社会公众的利益。

　　互持次级债增加金融风险？

　　《21世纪》：商业银行互相持有次级债是否会增加系统性金融风险？

　　张旭东：从整个银行的体系来讲，银行会陆续发行次级债，可能最终会发几千个亿。从现在的趋势来看，银行成了认购次级债的一个非常重要的主体，现在大概有三分之一以上，甚至近一半还是在银行体系内循环。所以说一半以上的或者接近一半的这部分资本来源还是银行内部，这一部分资本只是在各个银行局部被记录了，作为资本金；但是作为一个整体来讲，它是相互抵消的。从实质上来讲，这部分相互持有的次级债并不是银行体系资本的增加，而只是一种记账方式。

　　罗勇：银行相互持有次级债，中国金融体系是不是增加了总体的风险承受能力？我持反面观点，我认为没有增加抗风险能力。

　　这部分相互抵消的次级债，并不是实质的资本数量的提高。作为一个总体来讲，如果把银行所有资产负债表全部合并的话，这部分肯定是抵消的。

　　《21世纪》：打个比方，如果几艘小船连在一起，它的抗风险能力是增强的。为什么银行互持次级债就不能增强抗风险能力呢？

　　张旭东：我们就举一个例子，银行A的资本充足率是8.1％，银行B的资本充足率是8.3％，但它们相互持有各自发行的次级债。假如说A银行，因为发生了某些不可预测的情况，它的资本充足率下降了，它破产了。那么这将造成B银行所投的次级债贬值，其市值我们暂且说是零。

　　本来是一个孤立的事情，在上述情况下，B银行因为在A银行的次级债中占有比例，导致B银行实际资本充足率马上变成了百分之七点几。因为这个投资一旦从三个A变成非三个A，它就马上不能记入B银行的投资中，它必须被划掉，就要拿一块资本金去填补，那么B银行资本充足率马上就下来了。

　　陆建华：我现在很希望能够看到，监管部门能够对这种互相持有，是降低或者增加金融系统的风险性，正面或者负面影响整个经济秩序，有一个评估。这种评估应该贯穿到以后所有的重要决策中。

　　《21世纪》：国外银行次级债的发行对象是谁？是机构的多一点还是个人多一点？银行之间互相持有次级债的比例有多大呢？国外次级债发行的形式跟国内究竟有什么样的区别？

　　张旭东：我来用一个比较笼统的方式讲，国外的次级债是跟资本结构需求有关的，它的发债人在成本和收益上有着非常强的考虑，和我们的次级债有区别。

　　从购买者的角度上来讲，他会对银行的风险进行评估，银行就是一家普通的公司，它是独立无助的，它就是一个民事主体。那么在价格和风险回报的平衡方面，投资者是明智的，他会来评估这些风险。

　　国外次级债的绝大多数持有者是机构，而且是非银行机构占绝大多数。但是有互持，好银行持有比较弱一点的银行，这是为了“利”，因为利率比较高，这是一种经济的判断。反之，差一点的银行来持有好一点的银行也是一种判断，因为后者资产质量高，仍然是追求风险和回报的平衡。从我的经验看，资本充足率不高银行之间相互联保、连坐，相互持有，这个我没有见过。有血缘关系的资本充足率不高的银行，我保你，你保我，那还不如两家银行合并呢。

　　《21世纪》：可不可以这么说，中国和国外银行持债的动机不一样？

　　张旭东：对。在中国，银行持有次级债可能是肩负着特别的责任。

　　“技术改革”能否解决根本问题？

　　《21世纪》：这次发行次级债确实是提高了银行的资本充足率，如何评价这样的改革效果？

　　罗勇：中国金融体系的改革，与整个社会稳定和发展有着非常密切的关系。但是，我们认为，长期以来的金融体系的改革，仍然在以技术的方法掩盖或者是拖延制度改革的实质性进程。

　　十多年来，中国金融体系的改革做了一连串眼花缭乱的技术动作，但我们至今没有看到有多少实质性的突破。比如说当我们要降低坏账率时，我们就成立资产管理公司；当我们要提高资本充足率的时候，要提高信用等级的时候，就相互持有对方的债券。我认为，中国金融体系的结构性风险不是在降低，而是在不停地被放大，甚至有加剧的倾向。

　　《21世纪》：能否就制度性改革提出你的一些建议？

　　罗勇：我想向广大的社会公众甚至是国家的职能部门提出一个问题，中国是否需要进行改革？如果需要，是需要技术性的改革，还是要制度性的改革？我觉得这个问题非常值得大家思考。中国金融体系改革直到今天仍然停留在技术层面上，所以它没有从根本上降低中国金融体系结构性风险，仍然在一个怪圈里面转，这是我提出的第一个问题。

　　第二个问题，假如我们需要制度性的改革，那么如何才能进行这种的改革。任何形式的改革都必须付出代价，如果我们进行制度性的改革，我们制度改革代价是什么？技术改革代价是什么？我们能否付得起这个代价？

　　第三个问题是，我很悲哀地看到，整个中国金融体系目前出了一个又一个黑洞，全社会的纳税人把信任给了我们金融体系，但我们金融体系的黑洞一个连着一个，我不知道是否应该有人出来承担责任。

　　《21世纪》：关于制度性改革与技术性改革的关系问题，如果假设本来是决心做制度性的改革，但是为了达到这个制度性改革的条件，不得不先进行一些技术改造，为制度性改革做准备，这样的思路是否可行？

　　张旭东：这样的思路非常可行。但是它得建立在一个前提下：在你做技术性调整的时候，你一定要对这个政策的后果进行评估，是哪一个损害更小一点。我希望我们所有出来的政策都要做评估。我们不反对技术性改革，我们也不反对制度性改革，但无论是制度性改革还是技术性改革，我们都希望对所有的政策进行评估，希望它两害相权取其轻，而不要迷恋一种形式。

　　罗勇：技术性改革只是战略目标和战略手段的一个组成部分。在一个非常明确的金融改革战略目标的前提下，技术性手段只不过是制度性目标实现的手段、路径。至于是否更加合理，是否更加有效，那是需要评估的。

　　《21世纪》：是不是可以把上市看作一个战略目标，发行次级债增加资本金作为实现这个目标的一个技术手段？

　　罗勇：我完全反对这种说法。如果中国的金融体系是以上市为目标，要它干什么？那没有意义。中国的金融体系要能够维护或者是促进中国经济的发展，这是我们的战略目标，其它所有的东西都是手段。上市绝对不是我们的目标，因为如果上市是我们目标，那搞上市公司不就得了嘛。它只是一种方式，是非常零碎的一种方式。我们提出来要树立战略目标，其目的就是弄清楚我们银行到底要做什么？要得到什么？

　　张旭东：中国金融体系的改革，到现在已经快二十年了。在未来的三五十年的过程中，我作为一个学者非常希望我们国家能够制定金融体系改革的目标。战略目标是什么？它的方针是什么？它的阶段性的手段是什么？这些框架必须在前期就制定出来。

　　居民储蓄变身银行股权？

　　《21世纪》：在目前的情况下，为了保证制度改革的顺利进行，国有商业银行补充资本金的较佳途径是什么？

　　张旭东：资本充足率的提高到底难不难？我觉得有一个很好的计入办法。我们银行现在负担极重，很大一块负担来自于过多的储蓄。储蓄多了总资产就多了，所需要的资本储备就大。为什么这么多储蓄其中一小部分不能去变成银行的资本呢？一个是被除数，一个是除数，从被除数中拿出很小一部分，挪到除数中去，这个影响率是很大的。

　　所以说，我们应该动脑筋的，是怎样从被除数中，从银行现在负担很沉重的储蓄中，城乡居民储蓄中，拿出一块来放到我们银行的资本里面去。

　　《21世纪》：2003年，在国有商业银行还没有明确注资之前，我曾经访问过央行行长周小川的一个博士，他提出了一个观点，跟你刚才提的说法相当类似：能不能采用一种方式，把存款人的钱变成我的资本呢？可以用可转换债券的形式，也可以用次级债券的形式，十几万亿的储蓄搁在那里，为什么非要盯着银行之间互相持有的几十个亿不放呢？

　　张旭东：这就是我刚才讲的。有这么大的被除数，当然可以把被除数中的一小部分挪到除数中去。

　　《21世纪》：这一设想有现实可行性吗？张旭东：完全可行，但它会牵涉到三个问题。我们一直讲要开拓投资渠道，我们现在的储户把钱存在银行里，其实也是迫不得已。目前都负利率了，他们也想开拓投资渠道，也想去投像银行这样的好资本。问题在于，我们四大国有商业银行，或者未上市的银行，民间的资本或者这些储蓄，是很难找到路径进来的。所以从这个层面来讲，我们就讲到了国有商业银行的上市问题，国有金融资产的社会化问题，这个话题就大了，牵涉到很多体制上的东西。这是从被除数搬到除数来的第一个难点。

　　从提高资本充足率、减小城乡储蓄的角度来讲，我们本身是抱有很多忧虑的。投资银行的投资走的是直接融资的渠道，而把钱放到银行里面，放到储蓄里面，再投向的就是一个间接投资渠道。这里面的区别取决于银行意志。被除数（储蓄）反映了银行的意志，除数（资本）反映了非银行意志。银行在考虑它的股权决策的时候，考虑它的资产结构、法人治理结构的时候，会有更深层次的考虑。这是第二点。

　　第三点关系到我们国家金融教育、金融意识的一个转变。老百姓认为，放在银行里的钱是最安全的，因为等于是给了国家，国家肯定会还我们。但是，如果我们整个国家长此以往，默许国有银行就是国家，那其实根本就不用谈资本充足率这回事，银行的股权、股本一点意义都没有。所以从这个角度上来讲，在国家信用的基础上，银行储蓄没有任何风险，银行的资本也没有风险。

　　（本报记者李振华对此文亦有贡献）

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　　业界观点：别误解了次级债

　　银行之间真的在相互持有次级债吗？

　　中国银行和中国建设银行已经公开发行了次级债券，某些人指责“银行之间相互持有次级债”的理由是，建行认购了中行37亿元的次级债，工行认购了建行25亿元的次级债。但实际上这是个重大误解，因为各银行的中标量并不是最终持有量。我们知道，我国债券发行是承销团制度，银行作为承销团成员，还需要将次级债分销出去。另外，由于中行和建行发行的是次级债券，可以在银行间债券市场流通，银行可以很容易地将次级债券在市场上卖掉，所以从目前的中标量根本看不出各银行最终持有量，当然也就不能得出银行相互持有次级债的结论。好象目前许多学者都是从这个现象出发来对银行作出批评，其实“银行互持次级债”这样一个前提就是没有根据的。从债券市场的经验来判断，过一段时间以后，绝大多数的次级债券一定会被银行之外的机构投资者所持有。

　　银行之间互相持有次级债真的会“火烧连营”吗？

　　即使退一步来讲，银行之间相互持有次级债券就会加大金融风险吗？支持者的理由是，如果一家银行发生危机，就会传染到持有其次级债的银行，从而形成连锁反应，最终形成“火烧连营”的局面。其实，这样的担心绝对不必要的。从金融市场来看，银行之间的同业拆借数量远远大于次级债的发行数量，如果真要发生危机，早就通过同业拆借发生连锁反应了，次级债的传染途径可以说微乎其微。另外，次级债的数量在金融市场上不是太大，分散到每一家就更少了，所以不必为此担心。从欧美银行并购案例来看，许多银行出现了合并的趋势，这样银行之间已经是把船都钉在一起了，而我们还用为所谓的“火烧连营”担心吗？

　　次级债的利率真的很低吗？

　　这次中行和建行发债，有人指责利率过低，从而猜测银行之间有某种默契或勾结。它们的证据之一是招商银行发债的例子，说招商银行发行的5年零一个月的次级债利率为5.10％，而中行和建行的利率为4.87％。所以说中行和建行发债是不正常的。

　　这次发行利率真的很低吗？当然不是。我们还与招商银行作对比来说明，首先，招商银行发行的是次级债务，而中行建行发行的是次级债券，两者的流动性有较大差异，当然中行和建行次级债券的利率应该更低；其次，银行的信用等级也显然不同，中行和建行的信用能和招行一样吗？当然从利率上会有所区别；第三，从7天回购利率走势来看，今年年初利率往上走，但从7月份开始已经掉头往下走。所以，中行建行4.87％的利率在合理的范围之内，虽然可能落在合理区间的下限。这个利率是市场选择的结果，一家或几家机构的默契是不可能决定市场利率的。

　　我们认为，国家决定让商业银行发行次级债补充资本金，是经过长时间缜密论证的结果，并征求了包括商业银行在内许多机构的意见，并不是匆忙出台的政策。

　　人民银行和银监会对商业银行互持次级债的看法

　　互持次级债符合国际惯例

　　商业银行相互持有次级债券是符合国际惯例的。巴塞尔委员会原则上不反对商业银行持有其他银行的次级债券。在目前各国的监管实践中，金融监管机构一般采用以下做法：一是对银行持有其他银行发行的次级债券设定上限，限额以内的部分按100％风险权重计入风险资产，超出部分从其资本中扣减。二是认定银行持有其他银行次级债券的性质并确定相应的资本扣减标准，未要求扣除的部分按100％风险权重计入风险资产。

　　由于次级债券的清偿顺序在一般债务之后，因此次级债券向个人出售存在一定的道德风险。国外商业银行次级债券的持有人大都为机构投资者。从我国目前金融市场的结构来看，商业银行一直是债券市场的主要投资力量，而其他各类机构投资者正处于培育和发展过程中，在金融资产总量中的比例相对较低。

　　为了拓宽次级债券发行渠道，降低商业银行发行成本，允许商业银行投资于其他商业银行发行的次级债券是较为现实的选择。

　　20％的限额

　　根据《中华人民共和国银行业监督管理法》，银监会负责对商业银行资本充足率进行管理，2004年2月，银监会出台了《商业银行资本充足率管理办法》，对商业银行的资本充足率管理进行了规定，也为商业银行持有次级债券留下了空间。所以，《商业银行次级债券发行管理办法》对次级债券计入商业银行附属资本的条件原则上要求按照银监会的有关规定执行，同时，为了避免商业银行过度相互持有、防范系统性风险，对商业银行持有其他商业银行发行的次级债券按照其核心资本的20％设定了限额。商业银行持有其他银行的次级债券按照100％风险权重计算风险资产。

　　（来源：银监会网站）　　北京大学中国金融政策研究中心秘书长张旭东孙铭　摄中国社会科学院社会学研究所研究员陆建华孙铭　摄中国发展战略与政策研究所副所长罗勇孙铭　摄