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 上图为南方基金管理有限公司基金天元经理李旭利先生
2004《福布斯》共同基金论坛7月31日在深圳五洲宾馆举行，新浪财经对本次会议进行独家报道。
以下为南方基金管理有限公司基金天元经理李旭利先生讲话：
主持人：下面有请南方基金管理有限公司基金天元经理李旭利先生，他在业界被称为长寿者，因为他现在已经到达操作一支基金达18个月的记录。有请李旭利先生。
李旭利：非常感谢《福布斯》中文版给我这样的一个机会，大家一起讨论一下今年下半年股票市场的投资策略。
宏观调控对经济有非常明显的影响，固定资产的投资是急速的回落，中国在过去二个月虽然通胀还在继续，但是已经缩小了，这说明通胀的压力已经减少很多，但是我们担心未来中国会不会重新走入通缩。我们对中国经济的判断中国经济仍然维持比较高速的增长，这是基金经理荣幸的，固定投资方面增速虽然大幅度的回落，但是中国经济体在全球保持比较高速的增长速度，我们应该可以找到值得投资的东西。
为什么中国经济会维持比较高的增长，因为我们认为引发中国经济高速增长的基本动因没有消失，主要是几个方面。中国居民由于财富积累到达一定的临界点，导致新的消费升级热点，一个是住宅，一个是汽车，这两个消费点会持续很多年，而不是短暂的现象，即使短期有波动，也不代表高速增长的趋势消失。中国经济工业化进入重化工阶段，城市化的进程加快了，城市基础设施投资会继续下去。而且世界制造业会继续向中国转移，因为中国有比较多的比较优势吸引世界制造业，这会刺激中国GDP的增长。由于中国在最近20多年持续进行市场化的改革，鼓励民营经济和外资的发展，这种制度上的创新持续在解放中国的生产能力，这是引导中国经济高速增长的根本动因之一。中国经济增长可能会由原来投资拉动转变为消费推动，这一轮的宏观调控在时间和力度上都比较合适，这样的一个合适的时机和力度进行调控，会使中国经济更为健康更有持续性。
我从投资、消费、进出口三个方面，来看未来一年中国经济的情况。在投资方面，我们认为这一轮的固定资产投资期并没有结束，宏观调控更多是砍掉了新增项目，但是对在建项目的影响很小，在未来这种在建项目会继续进行。投资的基本驱动因素并没有改变，投资的增速可能会下来，但是还是会保持一定的增速。第三比较关键的一定，直到现在中国的利率仍然比较低，为投资提供了相当好的条件。在过去的四五年时间里，利率都是非常低的，而且到现在为止，加息的速度在未来两三年里，实际的利率会维持很低的水平，这样低利率的时代是投资的黄金期。在宏观调控之后，中国的投资仍然会维持比较高的速度，但是最高的始点已经过去了，很难达到今年一季度这么高的水平。
在消费方面，消费主要决定于两个因素，一个是财富的积累，一个是居民可支配的收入，消费率，中国GDP可持续的增长，居民的可支配收入应该可以进一步的增长，人均GDP达到一千美元之后，会引起新的一轮消费增长，但是指望消费快速增长还是比较难的。消费力的提高，更多依赖社会保障体系的改善和启动，如果没有这方面的改善，中国的消费率在未来很多年都会保持比较低的水平。由于美元加息比较缓慢，会导致美元持续的走弱，即使美元加息，在美国财政赤字和贸易赤字没有有效的改善，可能未来美元会持续的走弱，有利于中国出口。对于利率和汇率的判断，短期内中国并没有太大加息的压力，因为通胀的压力在大幅度的下跌，而且美国加息的幅度和力度都低于原来的预期，反而有利于缓解中国人民币汇率上的压力，但是如果全球持续的加息，特别是美国持续加息的话，中国可能被动加息，因为息差持续扩大，可能会影响FDI的增长速度。人民币在适当的时候，持续的低估有利于解决中国比较大的就业压力。
油价持续稳定在比较高的价格，这对全球经济形成了沉重的负担，而且我认为现在全球的经济形势和七十年代石油危机时比较象，整个货币体系面临两难的选择，经济情况不好，油价又很高，如果采取宽松的货币政策可能会出现滞胀的经济，如果采取紧缩的话会使经济更加低迷。
中国证券市场处于股票价格二元性结构调整，这种调整实际上从02年就已经开始了，只是去年可能是由于宏观经济比较好，所以蓝筹股有比较好的涨幅，基本面有支撑的小股票有上升，所以股票的价差在拉开。现在机构投资者增多之后，蓝抽股的走势和宏观经济是紧密相连的，如果很强的宏观支持，可能今明两年蓝筹股会持续往上走，但是垃圾股会持续下跌，整个市场的重心可能下移。在这样的调整过程中，市场指数对机构投资者没有太大意义，机构投资者更多是关注蓝筹股的情况，尽量通过研究发现价格低估的个股长期持有，对没有流动性的个股可能会长期回避。
对中国资本市场影响比较大的是制度建设，现在对制度建设已经有很迫切的需求，如果还不解决根本性的问题，可能会带来更大的麻烦，甚至有可能因为证券市场而引发整个金融体系的动荡，已经到了非常危险的境界。我认为现在是解决中国股票市场结构性问题、制度性问题最好的时机。
在大宗原材料方面，经济全球化之后，大宗原材料全球定价，只是由于中国经济在全球经济占的份额增大之后，作用会越来越大。全球进入了加息的周期，全球原材料需求会增长，最好的投资时机已经过去了，而且一般来说原材料的周期是七八年，下一次周期有多远很难判断，但是可以肯定不是两年。我想强调的是自上而下的思维，对于大宗原材料的投资否定，对于个别优势企业的投资价值认同。在钢铁方面，一定要坚定的看好具有全球竞争力的大型钢铁，特别是产品结构非常重要，对于与固定资产相关性非常强的，要坚决的摒弃。石化方面，比较难于判断，因为石化行业的全球化工周期和中国固定资产投资周期并不完全重合，我很担心由于存在前面大家对钢铁等损失比较大，石化行业会不会出现利润上升股价滞胀的情况。有色金属方面，更多是跟制造业相关联，全球制造业向中国转移，中国对有色金属的需求是持续的增长，会不会导致有色金属价格长期上升，也是很难于判断的。
这一轮的产能扩张是有限的，而且是温和上升的，上游原材料价格下跌，可能有利于消费品制造业毛利润率的回升，其实消费品行业过去两三年的供求在逐渐的变化，但是由于成本的压力比较大，毛利润率并没有表现出太多的上升，如果你说让原材料的价格有一定下跌的话，可能毛利润率会逐渐出来，一些优势公司反而跟国际市场的差值比较小，这一点跟上游企业形成鲜明的对比。另外两个新的消费点，住宅和汽车，在短期会不会出现局部过热情况，我们认为这种短期的过热并不会改变中长期的增长，也就是说需求的快速增长可能是长期的。在消费品领域里，食品饮料、医药等最关键的还是品牌，我们认为这两个领域里只有品牌才是长期稳定的门槛，只有有品牌的企业才能在行业里长期生存，而且获取好的收益。至于说纺织行业，更多的机会在于中国加入WTO之后定额取消的盈利试行机遇，定额取消之前很多中国企业已经通过不同的办法，包括通过转口贸易，在一定程度上回避定额的限制，所以我们估计定额取消之后，从简单的纸面计算没有那么高的增长率。家电主要是在白色家电方面有机遇，在发达国家出于环保的考虑，并没有进行太多的白色家电的制造。
还有住宅汽车的消费，住宅的增长，一个是因为中国住宅体制改革之后，住宅成为中国人一生中最大的消费品，而且人口的增长使得消费是持续的，并不会随着任何宏观紧缩而改变。房地产实际上在宏观紧缩中受一定的影响，但是住宅不会受太多的影响，宏观紧缩对行业的影响，反而有利于行业优势企业的发展，进入很好的发展阶段。我了解到万科的情况，他们已经限定各地的分公司不要参与各地的土地拍卖，接手原来很多民营企业拿下的地，使得有可能拿地的成本更地。汽车暴利时代可能已经结束了，今年的涨价并没有带来销售量的增长，汽车是规模效应非常强的行业，如果销售量没有上涨，就带来毛利润率的下降。但是我们的看法，汽车的增长，如果根据全球其他国家，包括美国、日本、欧洲等国家收入增长带来的变化，可能未来十来年，中国的汽车行业销售都是持续增长的，而且增长率不会太低，会不会保持去年那么高，那是另外一回事，但是高于GDP正常的增长速度是没有问题的。
能源与交通运输，实际上还是中国经济发展的瓶颈行业，公用事业肯定可以分享中国经济高速增长，它的利润有一定的波动性，但是波动的幅度远远低于投资品领域。中国对原油需求大幅度增加，俄罗斯的产能受到限制之后，我们估计未来的石油会维持比较高的价格。煤炭的价格会持续稳定在比较高的位置，这跟煤炭行业长期谈判价格有关系，原来煤炭行业是比较散比较乱的，电力企业在跟他们进行谈判时，电力企业是比较集中是国企，而煤炭企业是比较散的，跟大企业谈判没有很大的能力，但是现在在逐渐的成立大型煤炭企业，山西将煤炭行业分为四个大的集团，这样的话就大大提高了价格谈判能力，而且不允许大集团周边的小企业和电力企业单独谈判，只允许接受大企业和电力企业谈判之后的价格，这样可以根本改变煤与电企业之间的利润分配。
水电没有什么问题，关键是火电，因为煤炭上涨，对电厂带来了比较大的利润压力。在未来一二年中，谁有新的机组投产，谁就有新的机会，否则有可能对电力企业是负面的。对机场、港口、公路本身是自然垄断的，必然会带来长期的自然垄断的利润，利润是长期稳定增长的，港口可能有一些竞争，但是总体来说不是特别大的问题，但是对航空和海运，我的看法可能跟一般的研究机构有分歧，我认为中国航空企业财务杠杆用的比较足，带来的是利润大幅度的波动，行业里有任何风吹草动，通过很高的财务杠杆，使利润波动幅度非常大，航空公司动不动就从暴利行业跌入亏损行业，全球很多投资者很少将航空公司作为长期的投资对象。海运方面，中国不断从国外进口原材料，对整个海运的需求增长是持续的。
服务业包括金融、电信、商业、娱乐与旅游。金融大家担心的是银行坏帐率，我估计到明年四五月份可以看到银行坏帐率的明显上升，谁的风险控制做的最好，哪一个银行最具有投资价值。我认为招商银行已经经历过这个阶段，可能会做的比较好，其他银行我没有太大的把握。还有贷款结构的持续改善，实际上对坏帐率的也是降低的。跟国际金融股相比，中国的银行股股值还是相对比较合理的。对于电信这一块，我比较悲观，中国电信的新增用户没有太大的空间，非常平缓，却出现了明显的价格竞争，现在通话资费的恶性竞争，在他们管理没有明显改善前很难期待。商业是比较有机会的行业，但是上市公司没有太大的机会，超市可能业态会比较好一些，其他商业的价值被严重的高估。娱乐与旅游，这一块增长是非常好的，但是比较可悲的是上市公司这一块，却没有什么可代表性的企业，投资机会非常有限。
谢谢大家。
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