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 上图为中银国际首席经济学家曹远征博士
2004《福布斯》共同基金论坛7月31日在深圳五洲宾馆举行，新浪财经对本次会议进行独家报道。
以下为中银国际首席经济学家曹远征博士的讲话：
主持人：现在进入今天论坛的第一个主题，让我们用热烈的掌声欢迎中银国际首席经济学家曹远征博士。
曹远征：谢谢《福布斯》的邀请。很高兴跟大家一块讨论中国经济的发展问题。
中国经济正处于特殊时期，基金发展前途如何，是大家关注的问题。但是也有比较好的消息出现，我前天参加中银基金管理公司25日在上海的成立大会，是美林跟我们合资的，新闻媒体说是两家强强联合，美林总裁表示这是对中国新兴市场的承诺。
探讨中国基金的发展机遇和挑战，是大家关注的问题，在我发言前，我想将基金业的理念做一个简单的陈述。前面几位发言者都说到理念的问题。从经济学的角度来说，金融机构的功能是什么，一度是有争议的。从纯粹金融理念来说，金融机构是不需要的，但是不断研究发现，金融机构是非常必要存在的，因为它是风险配置机构和处置。对所有的风险处理有两种方式，一种是时间配置，跨时间、跨时区、跨时段的，象商业银行的配置方式，通过积累良好的流动性资产，将资产或者化解或者化解不好推向未来。资本配置的方式有关于商业银行，所有的风险在一个时点上要进行对冲，也就是说必须在市场上进行分散。谈到对冲，一定要有交易对手，实际上我们看到在资本市场上，如果从发行方来看，交易对手就主要是基金了，有投资者和被投资者，之间有这么的一个区别。基金是一个投资者，作为一个投资者，跟一般的中小投资者有什么区别呢，通常他们认为基金的投资更为专业，由于他们对市场的研究，由于他们的专业技术，可能在规避风险中会表现的更好，可能会在投资回报中表现的更好一些。
这提出了很深的一个问题，投资者的风险偏好问题，根据不同的风险偏好设计不同的金融品种，金融品种实际上是风险和约，在市场上进行买卖，进行分散。投资基金所谓品种的组合，就成为一个问题的关键，只有品种的创新，才能迎接金融的创新，才有市场风险的对冲。国内已经出现了很多金融品种，比如说成长基金、稳健基金等，投资组合也有不同的风格，这实际上是投资基金中风险偏好理念的组合，如果在市场上销售成功，实际上是风险的对冲。
我们来探讨一下中国基金业的发展机遇和挑战。如果基金要想有一个比较大的发展，有赖于资本市场相当大的发展，而资本市场是一个成长的市场，等居民收入有较大幅度的提高，居民不仅仅是消费者，也作为投资者时，资本市场才有发展的可能，基金才有发展的余地。唯有源头活水来，我们看看中国居民的储蓄情况。
大家看一张图表，从91年到目前为止，中国居民储蓄的增长情况。如果我们再配合其他的数字，可以看到很重要的情况，九十年代之前中国居民主要是消费者，所有的收入基本深都用于当前的消费，当时也有储蓄，中国的储蓄率一直很高，但是我们的研究认为那时的储蓄主要是强制性储蓄，未来有很多问题需要得到解决。也就是非意愿的。九十年代之后情况发生了重要的变化，恩格尔系数在中国居民收入比例中大幅度的下降，中国居民的消费在逐步的降低，但是储蓄形象有了非常明显的变化，大家看到这个曲线，91到03年，增长的速度非常快，是陡的上升。到03年中国居民储蓄已经超过的11万亿，中国当年的GDP和现在的储蓄余额基本上是相当的，而且年均增长超过的10%，中国的居民已经开始具备了投资的能力，这为市场的发展奠定了最为深厚的基础，他们已经成为投资者。
中国居民成为投资者之后，投资的品种对他们非常的重要。我们以美国这个发达国家做比较，这是00年美国家庭金融资产的分布比重，可以看到在这个比重中存款只占美国金融家庭资产的13%，而共同基金超过存款占到18%，直接持有的存款23%。从美国标准家庭的金融资产分布的情况，我们可以看到基金在金融资产的分布比例中中国是过低了。中国居民的主要金融资产是以储蓄为主的，从这个标准来看中国基金业存在着极大的发展潜力。
中国九十年代才出现金融市场，到现在为止这个市场的结构还是以间接融资为主，也就是银行为主。从全球各个国家的情况来看，很多国家，特别是发展中国家这样的情况，是利于资本便宜化，商业的发展比较快。但是随着经济的发展，资本市场会在一个时期发展比较快，逐步的取代商业银行或者间接融资的趋势。我们观察到包括亚洲四小龙等国家，都出现了这样的趋势，在初期间接融资比重比较大，随后是直接融资的比重在不断的增大。中国现在这样的条件也开始具备了，其实不言自明，九十年代中国出现资本市场，到目前为止可以看到上市企业有一千多家，证券经营机构134家，市值的规模，如果不算香港市场的话，是亚洲仅次于日本的资本市场，而且发展速度很快。这样的转变，依然在进行，其原因在于中国的企业结构也在发生调整。
我们知道，过去中国企业在财务结构中，基本上都是依赖于银行，是间接融资为主，造成很重要的结果是负债率比较高。为了降低企业运营的风险，提高股本是非常重要的，这几年看到中国企业寻找上市的努力，正是反映了这个情况，调整财务结构。相信这个趋势会仍然维持，而且我们可以看到最近中国的银行业也在开始寻找解决方式，寻求在资本市场上提高资本充足率，适应日益扩张的要求。这一趋势都表明中国正在急速由间接融资结构向间接融资和直接融资并重的结构转变，其中直接融资的发展速度和潜力都是比较大的。
国内金融市场融资分布，这是02年的情况，80%是商业银行的贷款，14%已经开始朝资本市场转化，但是是国债，股本融资占全国融资的4%，而债务融资仅占1%，如果不算国债和贷款，资本市场只占目前金融资产分布的5%左右，这说明金融市场发展的巨大潜力。如何加速完成中国融资结构从间接融资到直接融资转变，看来是非常重要的。
这是我们说的中国资本市场发展的情况。92年中国才出现资本市场，03年的时候这是A股，可以看到蓝色的柱状图，从无到有而且增长的速度非常快，筹资的规模是日益在变大，发行股数也在日益增多，最近一些蓝筹大盘股的出现，象联通股等等，以及未来蓝筹大盘股的出现，表明会有更大更好的企业在中国资本市场出现。这为中国基金业发展提供了条件。
我们跟国际上相比较一下，这是美国基金业的发展情况。91年到03年这是他们的发展情况，共同基金到03年占GDP的67.5%，而我们现在只占3%，相比之下，即使达到美国一半的标准，也需要十倍的增长，这说明我们的潜力是巨大的。这不是空穴来风，而是有根据的，那就是居民收入的不断提高。从发展经济学的角度来看，人均GDP超过一千美元，是社会极剧转变的时期，也包括居民的投资行为转变，我们观察到今年所谓基金的热销，是跟GDP去年超过人均一千美元有某种直接或者间接的关系，不管这种关系是强还是弱，但是说明大多数居民收入提高了，居民对投资工具的风险厌恶，会更多的选择比较谨慎的投资工具，基金恰恰有了发展的余地。在越成熟的社会，居民持有基金的比例会成正比例上升的，中国人均GDP超过一千美元，相对于其他投资品种，基金的发展机会可能更大。
中国基金比中国资本市场、中国证券公司更加年轻，97年基金公司不足10家，到今年4月底，我国基金公司就有38家，其中合资基金公司10家，基金规模2513亿，其中封闭基金817亿，开放基金1696亿。中国基金业是在97年之后有了明显的发展，真正更快速度的发展是出现在01年之后。从目前的情况来看，我们说中国经济依然保持高速增长，人民收入仍然在持续提高，由于经济的高速增长和人民收入的提高，我前面说过了，这是基金业发展的坚实基础。我们提供了一张图表，从93年到03年十年间，国内生产总值GDP的复合增长率达到13%，如果摊到人均的话，是12%，无论从宏观还是人均的角度来看，都是持续增长的态势，相信这个增长的态势还会维持。中国未来的经济增长速度至少可以保持在7%，这样到2020年可能成为全世界最大的经济体，随之中国基金市场可能发展成为全球最大的基金市场。
我们其实也可以看到国内出现了三种现象。一是无论从市场还是政策面来看，还是学术研究上看，大家一致共识是认为优化中国融资结构，优化企业的财务结构是非常重要的，其中非常重要的手段是发行直接融资的品种，比如说债券品种。第二，从分散金融风险，化解系统性风险来看，提供更多替代储蓄的金融品种，如何提供更合用更适合居民需要的投资品种，也成为政策界一直关注的问题，如何分流储蓄也成为很重要的问题。第三吸引国际间接投资，增加QFII规模，壮大资本市场。这些都体现出中国无论在市场层面上，还是管理层面上，都是在大力发展直接融资，构成了基金发展的良好外部环境。
今年以来，国务院也颁布了推进资本市场改革开放、稳定发展的意见，也就是大家所说的九条。牵扯到基金可以说有这么几个要点。九条指出要继续大力发展证券投资基金，稳步开展基金管理公司的融资试点，同时在外部环境中要大力发展资本市场，要推动资本市场的改革开放，而且现在有众多迹象表明这些措施在落实中，我们有理由相信有关的具体措施正在陆续的出台，大家看报道时已经发现陆续有消息披露。今年以来，国务院落实九条的实际措施，是为短期和长期的资本市场发展奠定了基础，也为基金业的发展提供了很好的契机。从前提来看，是居民投资金融产品的兴趣在增加，上半年中国开放式投资基金热销，共发行1437亿份基金，超过了01到03年的1427亿份总额，这表明了居民对投资理财认识度的提高，对基金的认同，一方面是他们有钱了，另外一方面是他们开始认同这种投资的方式了。价值投资的理念开始得到初步的确立，专家理财的优势凸现。一个好的专业理财是非常重要的，例如刚才提到的QFII，在中国A股市场的投资回报率是23%，他们投资蓝筹大盘股，象投资长江电力，靠专家的理念进行分析，事实证明，专家理财的收益相对来说是比较客观的。
由于居民投资基金产品的兴趣在增长，也为中国基金业的发展提供了良好的契机，现在天时地利都有了，下一步可能会有一个很大的发展前景，最关键是取决于我们是不是有这样的能力，也就是说人和是怎样的。我们现在来讨论一下现在我们所面临的挑战。
挑战不外乎分为内部和外部。首先从外部来说，中国基金业跟成熟市场相比，是有明显的不足，这构成了外部的挑战。不足有几个方面，比如说中国资本市场目前正处于比较初级的发展阶段，还是成长的新兴市场，这个市场中，资本市场还是比较过分的强调了融资的需求，也就是资金的需求，而对基础性的制度建设还来不及，现在已经开始出现了变化，开始强调制度性的建设，但是在过去以往的历史中，融资的功能强调的更多一些。第二，由于上述的原因，资本市场的功能还不是很完善，价格发现的功能似乎并没有体现的淋漓尽致。同时，这样的一个市场还是单边的，市场结构不太合理，明显的例子股市相对发达债市相对比较弱，股本融资占全国融资的4%，而债务融资仅占1%，这样的一个债市的不发达，显然跟市场的对冲操作带来了一定的困难，使对冲的发展不是很完善。在实践来说，也存在一些机制性的问题，比如 说最明星的没有做空的机制，只有做多的机制，在时间上不能出现对冲。由于在空间结构上没有债，跟股不能做对冲，这带来了一些挑战和困难。这是在外部来讲。
第二个挑战，上市公司的质量并不是太高，这一直影响了投资者的信心，上市公司的这些情况，正在被中国证监会和有关部门不断强调，现在来看中国上市公司的质量在不断上升，但是毕竟还有不少问题，是由几个方面组成的。一个是股权的分置，国有股是不流通的，而且这个不流通股又是一股独大，这是对市场信心干扰的一个因素，这是对上市公司治理结构乃至对市场有重大影响的一个问题。即使不存在上市公司的情况，上市公司健康的公司治理结构似乎还不是很健全，最明显的就是董事会的制度不是很健全，小股东参与的能力和参与的意识都比较弱，也没有参与的机制，于是小股东更多是选择用脚投票，不好就跑，而不是参与长远的建设。我们实际上可以看到中国有关方面已经开始注意有关问题，比如说颁布上市公司治理结构指引，解决这方面的问题。核心的一点，良好的公司治理结构，很核心的就是取决于健康稳定的董事会，董事会的机制非常重要。而且我想提醒各位，如果在香港上市一个良好的公司治理结构是值钱的，可以超卖6%-11%。我们欣喜的看到中国政府以及市场监管机构都在做这方面的工作，上市公司的公司治理结构会变的越来越好，会改善整个资本市场的一个素质。
从内部来说，投资基金本身也有一些问题和挑战。有些是跟外部的环境相关，但是本身也是跟内部相关的。比如象由于不存在做空的机制，限制了基金运作的空间，这似乎是一个外部因素，但同时我想强调，基金在这方面的呼吁也不是很够的。第二，中国投资基金尽管现在有很多品种，但品种还是比较单一的，投资的风格也是比较雷同的。这是我开始也在强调的，任何基金理念和风格应该有所不同，基金组合的品种是完成跟市场对冲的风险，对市场有特殊的认知，这取决于能力。由于现在基金管理公司的能力相对比较弱，所以出现了人云亦云，就是你发现什么我也发现什么，每个品种的区别并不是很大，折射出我们基金品种的设计和风险控制能力，还是偏低一些。第三，基金管理公司毕竟是一个新生的公司，内部的治理结构仍然需要改善，特别是在风险控制制度方面，还有待于提高。在目前看来，投资风格雷同和缺乏有效的分控制度是联系在一起的，所以这样的一个治理结构，特别是风险控制制度的健全，也是我们要加强工作的一方面。
当然，从居民来说，对基金的认识也有待于提高，但是我想强调，这个提高需要业内和基金的宣传，满足不同风险偏好的居民投资需要，如果都是雷同的，发展空间就是有限的。满足不同风险偏好的品种，是最好的投资者宣传。总之，从上面几个方面，我们可以看到，从未来发展的趋势，以及历史经验，基金的发展跟居民收入的提高是息息相关的，而中国经济和居民储蓄的快速增长，成为中国经济快速成长的基础。所以我们有理由相信，这条全世界都得到验证的规律，相信在中国也会得到验证，因此可以认为在未来时间内中国基金业会有大发展。中国基金业的发展很可能是超常的发展，是由于中国金融市场结构正在发生急剧的转变，由过去间接性融资转变为直接融资，这个急速转变可能会为基金业提供更大的空间，快速发展。现在时机日益成熟，特别是今年以来资本市场的改革为基金业的发展提供了新的契机，如何把握这些契机加快自己的发展很重要，所以问题的结论是中国的基金是化挑战为机遇，加快发展。
我的演讲结束了，谢谢大家。
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