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国际投行纵论宏观形势 离软着陆还有多远?(组图)

http://finance.sina.com.cn 2004年07月30日 13:00 21世纪经济报道
  国际投行纵论宏观形势

  离软着陆还有多远?
陶冬 瑞士信贷第一波士顿亚洲首席经济学家
黄益平 花旗环球金融中国经济学家
龚方雄 摩根大通中国首席经济学家
许思涛 《经济学人》企业组织中国咨询总监

  21世纪投资论坛

  本报记者 何华峰 香港报道

  最近的经济数据显示宏观调控成效初显,但是下一步的政策怎么走,依然是一个重大的挑战。

  国家统计局的数据显示投资热有受遏迹象:第二季度的固定资产投资由前一季度的43%,回落至22.3%。

  经济学家们普遍认为,经济离软着陆还有距离。既存在越收越死的风险,也存在放手再乱的风险。宏观调控以行政手段为主,在取得成效的同时,副作用也很明显,应该如何调整?

  在讨论行政手段如何调整的同时,要不要立即加息是另一个激烈讨论的问题。反对立即加息的人,认为经济依然有向下的风险,现在加息是不智之举,应该采取观望的态度。而支持立即加息的人,则承认加息可能会有代价,但这些代价一定要付,迟付不如早付。如果拖延,很可能会在未来引起经济危机。

  反对加息者的一个重要论据是,反映通货膨胀的消费物价指数(CPI)可能已到最高点,因此短期没有加息的必要,6月份的CPI指数在5%。但也有经济学家对CPI指数提出质疑,认为这一指数并不能可靠地反映中国的通货膨胀的实际情况。

  《21世纪经济报道》访问了4位经济学家。他们分别是:摩根大通的中国首席经济学家龚方雄、花旗环球金融的中国经济学家黄益平、《经济学人》企业组织中国咨询总监许思涛,和瑞士信贷第一波士顿的亚洲首席经济学家陶冬。

  “政府官员和智囊们普遍认为,最新的宏观数据是“美丽”的,这更加坚定了我们经济将“软着陆”的想法。

  中国的GDP可能被低估了3%-4%,基于劳动力供应和生产力的提高,人们通常相信中国可以将每年的增长率维持在9%。

  现在加息显然是错误的,假如通胀马上逼近拐点,这时加息没有意义。

  利率水平正常化势在必行,我的提法是,通胀从负值向正值迅速反弹,不加息就等于在减息。

  CPI指数根本就没有完全反映出中国城市经济的实际情况。住房在老百姓消费中占多少比重?教育占多少比重?医疗占多少比重?这些都在涨,可是在CPI指数的设计构成中,这些又占多少比重。”

  软着陆机会大增?

  《21世纪》:最新的宏观数据是否显示,宏观调控取得了预期效果,软着陆的机会大增?

  龚方雄:政府官员和智囊们普遍认为,最新的宏观数据是“美丽”的,这更加坚定了我们经济将“软着陆”的想法。

  黄益平:软着陆的可能性增加很多。但目前还难以明确说,两个方向的风险都有。如果单看6月份的货币发行量,尤其是贷款的增长规模,总量比5月份少,流动资金贷款砍得很厉害,且仍有往下的可能,如果不改变,贷款规模继续不断收缩,经济往下的可能性会增加很多。

  另一方面,从投资增长看,4月份18%,5月份18%,6月份23%,很多人担心会不会出现反弹。6月份的进口也非常厉害,进口增长50%,增长速度很快。所以经济往上和往下的风险都存在,但主要的恐怕还是往下的风险。

  许思涛:最近的数据显示:一是银行贷款继续减少,二是投资在减少,三是对几个部门的调整扩至其它部门,四是通胀加剧的可能性越来越小。把投资降下来的目的已经达到,而且,在汇率不改变的情况下,通胀为5%或5%以上,已消除很大一部分升值压力。

  陶冬:这要分两方面,一方面,软着陆的可能性确实大增,至少表明中央政府在解决过热问题上的决心,中央政府一旦下了决心,还是能够贯彻下去,而且收到立竿见影的效果,从这个意义上讲,这次调控是有成效的,而且,至少投资上已经下来了一块,这是不容否定的。

  但另外一方面,调控还会持续多久,调控一旦放松以后,会不会反弹,现在还是言之过早,这种可能不仅存在,而且很大。所以一方面我承认宏观调控的效果,但是另外一个方面,现在讲软着陆还是言之过早。

  中国目前的调控成功,是在资金一片紧缺、民企出现资金断流的基础上取得的。而这种资金断流是不可能长期的,这会影响到经济中健康的肌体,这个隐性成本不得不考虑。目前调控的持续时间,我们不可能不考虑进去。关键的问题是,在这之后,银根放松或者信贷微调,不管哪一种讲法,松了以后,投资会怎么反应,如果银根松到了正常的运作,而固定资产投资,尤其是重复建设,低效益建设不再出现的话,调控就是成功了。我看到这个结果,我才会相信它。

  下一步怎么做?

  《21世纪》:下一步怎么做?最新的数据是否显示中国有了喘息之机?

  龚方雄:经济放慢情况达到预期,短期内,政府会采取观望的态度,避免任何新的紧缩措施。更重要的是,放慢为政府提供了时间和空间,仔细地重新考虑经济面临的更长期和结构性的问题。利率和外汇体制问题再度成为讨论的焦点。

  行政手段有许多负面影响已经暴露。中央似乎已经意识到这些负面的因素,正在讨论政策救济。就行政干预来讲,他们希望更加有针对性,继续严控钢铁、汽车、房地产等过热领域的投资,而鼓励能源、电力、交通领域的投资,鼓励更多的消费,比如医疗和教育。

  黄益平:我的理解是,政府可能采取的政策是继续现有的紧缩政策,但个别领域会作一些微调,流动资金贷款的发放限制可能会软一点,有些特殊领域的土地使用权可能会宽一点。

  陶冬:我觉得随着投资数字下来,至少在心理上有点喘息机会,但是在经济上喘息的空间还不是太多,因为所谓过热的最大症状是瓶颈现象,比如煤、油、电、交通。6月份统计数字出来后,我们发现瓶颈现象还在继续,而受影响最大的,是出口商、农民和外资,这个问题并没有解决。

  电力肯定在恶化,当然中间有一些季节性的因素,但电力和交通没有出现像月度经济数据那样显著的缓解。这个问题不解决,真正的喘息机会还没有到。电力对出口企业的影响,农产品对运输的需求,这些问题并没有解决。

  我的建议是,缩减行政干预的信贷紧缩,把利率往上调。这本身对于某一些非市场主导的投资影响不大,但是至少对于民间的资金,尤其是民营企业的资金,还是有一定作用的,对房地产还是有一定作用。但是大规模的减缩,我觉得还是不现实,中国的银行体制必须要改,只有在这个前提下,市场化的手段才会真正全面有效。中国的本质性问题,是银行体系和地方政府的考核。

  《21世纪》:国家统计局对去年第二季度及上半年的GDP数据进行了修正,调整后计算出的最新的增长数据较低,你们怎样看待这件事?

  龚方雄:在发布2004年第二季的数字时,国家对上一年的基数,即2003年第2季的数字进行了调整,主要是因为低估了去年SARS期间服务业的活动,比如医疗业对GDP的贡献。应该注意到,2004年初,政府推行了更为透明和系统的GDP修正程序。原始的GDP资料可以做两次修改,第一次是出版统计年鉴的时候,第二次是可以在12个月内修正原始资料,所以最近的修正也是最后的修正。

  一个共识是,国家统计局还有大量的工作要做,来让数据正确。从央行货币增长的数字来判断,被认为更为准确。中国的GDP可能被低估了3%-4%,主要是低估基于现金的业务,还有服务领域或政府服务领域。基于劳动力供应和生产力的提高,人们通常相信中国可以将每年的增长率维持在9%。

  立即加息?

  《21世纪》:要立即加息吗?黄益平:我们的预测是在第三季度底,或者第四季度初(加息),但时间不是很好说,关键是看经济走势什么时候比较平稳。经济现在已经往下走了,在经济减速时,再明显加息,进一步往下推这个经济,硬着陆的可能性会增加。确实,老不加息的话,金融风险会提高,资本的成本需要调整,否则会出现新的问题。

  在这个权衡下,首先要做的是观望,要等经济走势相对比较平稳之后,然后再加息,在加息过程中,放松现有一些行政手段,这样经济着陆就会比较平稳一点。现在盲目加息,对经济的平稳运行非常不利。

  在4-5月份,其实我们当时认为加息的可能性更大,因为当时我们不知道这些行政措施有没有效果。现在知道这些措施已经有了明显的效果,现在经济往下的风险还是挺大的,如果银行对流动性的控制还是像这样紧,经济下滑的可能性会大幅度提高,在这种情况再采取新的紧缩措施,显然是很不明智的。

  许思涛:现在加息显然是错误的,假如通胀马上逼近拐点,这时加息没有意义。另外,在我们的调控中,银行不良资产可能增加,中国的银行还要上市。在种种条件约束下,加息成为越来越不必要的事情。

  陶冬:我觉得利率水平正常化势在必行,我的提法是,通胀从负值向正值迅速反弹,不加息就等于在减息,你要想维持一个中性的货币环境,你的利率需要跟着宏观环境,尤其是价格做出调整,才能达到动态的、稳健的货币政策。

  加息肯定是有打击,但这个打击是必须承受的。打击中会牺牲者,这一点我没办法否认,但是中国过热走到这一步,一个是体制方面的原因,地方的GDP考核和银行的信贷控制方面;另一块,货币环境没有随着宏观的变化,尤其是通胀的再来做出调整,在大量的流动资金泛滥的情况下,投资和投机都是正常的事情,现在中央政府把板子打在这些投机者身上,但是要回过头来想想,它的货币政策是不是造成这些投机现象的温床,如果这个温床不去除,中国会长期出现资源错配,一次又一次产生过度投资的问题,那么你要一次又一次地去踩刹车,在踩刹车时,也是有牺牲者的。如果你的资源错配到一定程度,可能出现危机,那么付出的代价要比现在大得多的多。

  CPI到拐点了?

  《21世纪》:通胀率是5%,是不是拐点了,即通胀不会再往上走了?

  黄益平:我不觉得通胀会往上走。现在你可以看出,6月份CPI上升5%,但与上一个月比,已经下降了0.7%,这是一个很大的数字。而且在今后几个月,你可以看出,一是去年基数比较低的情况会慢慢消失,也就是CPI可能会下降;另外,去年推动CPI的食品价格比较高,食品价格可能还会保持,但增长幅度可能下来,这两个加在一起,我觉得通胀在短期内已经见顶,这种情况下,没有必要去加息遏制新的通货膨胀。

  陶冬:通货膨胀5%是绝对低估。中国过热最大的问题是瓶颈现象,瓶颈是供需的差,并不反应在价格的上涨上,而是反映在需求没有办法得到满足上。比如说铁路,你加价30%,也许供需就平衡了。比如说电,你加价40%,也许供需就平衡了。正是因为政府主导的,就不是以价格上涨的形式,而是以供求差的形式来表现。你把价格压住,可不是就不涨了吗?甚至你还可以把它降到20%,还变成通缩了。

  CPI到不到拐点,我不敢讲,有可能今年夏天会到拐点。但这个CPI本身,我认为值得商榷。CPI本身没有反映中国现在的实际情况。住房在老百姓消费中占多少比重?教育占多少比重?医疗占多少比重?这些都在涨,可是在CPI指数的设计构成中,这些又占多少比重。

  CPI指数根本就没有完全反映出中国城市经济的实际情况。电力很明显,在上海,从机场到市中心的高速公路上看出去,有一半的灯没在亮着,很多商场的空调的温度都比正常的高出好几度,你再往下面走,停电现象不得了,缺水现象不得了。

  CPI这个指针,只是一个我们人为造出来的指针,通过这个指针,来衡量经济有没有过热。但是你这个指针,如果与经济相脱离,就没有意思了。就像温度计造出来,是测人体温的,那你把温度计改了,人为地把它降了几度,温度没显出来,并不代表没变。

  《21世纪》:要动汇率制度吗?龚方雄:汇率领域,我们相信中央银行已经研究了不同的情况,做了作业。但决定最终要由国务院做出。可能是一次性的微幅的重估,(不超过3%),同时把波幅扩大(从目前的0.03%扩大至1%),再加上减轻资本控制鼓励海外投资。

  陶冬:我个人不赞成目前动汇率。好不容易把热钱热潮汹涌给压下去了,一旦风声出来,就像两个人瞪着眼睛看,突然另一个眨一下眼睛,觉得你不行,热钱呼拉一下又进来了。因此,调整汇率只能起到反效果。

  当然,在外汇机制上作一些改进,我觉得也未尝不可,毕竟这是导致资源错配的另一种形式。我想这方面早晚要改,一方面是汇率,另一方面是外汇体制,这些问题,在中期都是问题,至于什么时候改,政府有较大的时间和方式的话事权。我个人觉得,当热钱消失后,不妨考虑在钉美元政策上适当作一些调整。

  以升值方式给经济降温,实际上已经晚了。当然这是一个中期的问题,短期来讲,你这么做会促使热钱死灰复燃。尽管现在我不觉得汇率要调,但亡羊补牢,在适当的时机还是要改的,否则你总是晚一步。
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