人民币汇率一次性调整到位正当其时？(图)

图形　方方

　　美国托雷多大学张欣教授访谈录

　　本报记者　龙希成　北京报道

　　目前国内宏观经济出现的通货膨胀、投资过热、房地产泡沫等等问题，其根源在于人民币汇率低估。要解决目前发生的一系列宏观经济问题，就必须从人民币汇率这个根源上下手。

　　美国托雷多大学张欣教授一直在美国做人民币汇率问题的跟踪研究，是中国货币问题专家。借着张教授回国之机，本报记者就普遍关心的人民币汇率、利率等问题专访了张教授。

　　房地产过热的根源

　　《21世纪》：请问您怎么评价目前人民币的汇率机制和汇率水平？

　　张欣：目前国内宏观经济出现的通货膨胀、投资过热、房地产泡沫等等问题，其根源在于人民币汇率低估。

　　人民币一旦被低估，市场力量就要把它调整过来。途径有两种：要么调整汇率；要么通货膨胀。所以中国要解决目前发生的一系列宏观经济问题，就必须从人民币汇率这个根源上下手。

　　根据我的计算，2003年人民币大约被低估了22.5％。虽然其中会有统计上的误差，但无论如何，人民币被低估的幅度不小。今天中国已是全球排名第4位的贸易大国，人民币被低估，对其他国家的出口和进口冲击很大。这就是为什么不但美国、欧盟抱怨，甚至一些第三世界国家也抱怨的原因。人民币低估，刺激热钱流入中国，投机人民币。2003年中国新增外汇储备1100亿美元，除去外商投资与经常项目顺差造成的储备为600亿美元，就有500亿美元的热钱流入。实际上还要多，很多热钱借着投资的名义流入。我估计2003年至少有600亿美元热钱流入。

　　600亿美元相当于5000亿元人民币，这还只是基础货币，按照乘数效应（假设乘数为2），中国货币M2发行就增加了1万亿元。这1万亿元的热钱增加，不会闲着，它要找投资的出路。由于中国债券或股票这两年国际信用不佳，这些热钱就投向房地产。房价一动，买涨不买跌，刺激人们把过去沉淀在银行的储蓄也取出炒房。假如由此带动出5000亿元的沉淀货币，投机房地产的资金量就达到1.5万亿元。这相当于中国GDP12％的资金一下涌入房地产，怎能不过热？

　　房地产一热，引起钢铁、水泥等原材料叫缺，继而造成煤电油运的紧张。使得房地产价格以及这些与之相关的原材料价格大幅度上涨。由此造成的通货膨胀，我称之为“结构性通货膨胀”，因为其它一般日用消费品价格没有相应地上涨。“结构性通货膨胀”中泡沫成分很大，一旦破灭，就会造成重大金融问题，使我们面临另一轮类似亚洲金融危机那样的陷阱。

　　人民币汇率调整的时机

　　《21世纪》：您认为问题的根源在于人民币汇率不对。您觉得目前是调汇率的好时机吗？

　　张欣：前不久美联储加息0.25％，对中国来说是好消息，因为这加大了中国利息调整的空间。由于目前人民币汇率机制上固定的，因此人民币与美元的利差越大，人民币加息的空间就越小。

　　问题也就在这里：我们调整人民币利率要看美元利率的变动来行事。自1994年以来中国实行人民币钉住美元的汇率机制，事实上是固定汇率。这就使得中国缺乏独立的货币政策，受制于美联储。中国的货币政策要独立，人民币的汇率要有弹性。

　　但是中国又不能把汇率完全放开，因为中国的金融比较脆弱，经不起国际投机家的冲击。调整人民币汇率也不能过于频繁，因为频繁调整会使得经营外贸的进出口商人无可适从，人为地增加风险成本。

　　比较好的对策是中央政府要对人民币汇率进行一次性调整到位，并且宣布这个阶段再也不动了，下次调整则要等到某个不确定的将来。这是对中国宏观经济发展最有利的方法。这个调整必须是“惊讶”（Surprise），不让市场投机者预测，从而切断事先炒作人民币的预期。

　　《21世纪》：5月份中国出现了4.4％的通货膨胀，这个形势对您建议的人民币汇率调整会有什么影响吗？

　　张欣：有了通货膨胀，人民币升值的压力的确会减小一点。举例来讲，假如人民币被低估了20％，今年美国的通货膨胀率为3％。如果今年中国的通货膨胀率为6％，那就等于人民币要被贬值3％；如果今年中国的通货膨胀率为10％，那就等于人民币要被贬值7％，那么3年就消化了。

　　但是，通过通货膨胀来释放人民币升值压力不是一个好方法，它会造成许多负面的社会影响。如果通货膨胀率达到3％或4％，老百姓也许还能忍受，但如果通货膨胀率超过5％，政府就会很被动了。

　　更重要的是，通货膨胀又会造成新的通货膨胀。假设通货膨胀率达到5％，但存款利率不足2％，那就等于老百姓储蓄每年要损失3％，就是说出现了负利率，因此人们就会取出存款去炒有价资产。人们一旦发觉通货膨胀使得手里的货币贬值，就一定设法去炒一切能够保值的东西，包括古董、收藏品和房地产。泡沫经济的危险迹象就出现了。

　　《21世纪》：也许对于中国的百姓来说，即使是负利率，也还是到银行存款，因为家里的日用消费品根本不缺，因为股市投资风险太大而又找不到其它投资渠道，因为没有专业知识来识别古董或收藏品的投资价值，因为房地产的价格太高，是吗？

　　张欣：假如没有其它的办法，在负利率为1％或2％的情况下，老百姓也许还能忍受；但如果负利率达到3％或4％，他就会把储蓄取出，想尽一切办法寻找投资机会。大城市房子贵，就去便宜的地方买房子，或者去那些房子还没有上涨的地方买。中国人觉得最可靠还是房地产。这样的话，人们就把房地产炒起来了，这当然会造成泡沫。而且，房地产价格过高，会增加社会的生产成本，从远期看，会造成像日本那样的问题。所以，应该把通货膨胀压下来，最好的办法就是一次性把人民币汇率调整到位。

　　人民币利率VS汇率

　　《21世纪》：调整人民币利率和汇率之间是什么样的关系？

　　张欣：两者一起动，都要调。《21世纪》：既要调高人民币利息，又要把人民币对美元升值吗？

　　张欣：对。如果单动利率，不动汇率，就会引起更多的热钱流入中国，因为把利率调整为正，比如通货膨胀率4.4％，名义利率调到6％，人们就会觉得人民币存款有利，热钱就不去炒房地产，就都去炒人民币了。以6％的利率存款，几年之后再把人民币换成美元，对美元来讲就赚了很多，就有更多热钱流入中国赚利差。

　　目前问题的根源是汇率。如果汇率调整到位，通货膨胀就压下去了，目前的名义利率也可能不要动或只动一点就可以达到正利率。而且中国的进出口还可以平衡。

　　如果汇率不对，中国的损失就会很大！中国现在有5000多亿美元的美国债券，债券利率非常低，平均大约为1.25％。这等于中国把5000多亿美元借给了美国，收到的年利率不过是1.25％；按照现在的预期，一年半之后，美国利率要升至3％，而中国手持这些债券的实际价格就会下跌，因为债券的市价与利率是成反比的。因为市价下跌，这5000多亿美元的债券市场价格就会下跌，这个损失当然大！但是如果人民币汇率调整到位的话，就没有这么多热钱进来了，可以减少损失。

　　人民币汇率须一次性到位

　　《21世纪》：您为什么主张人民币升值一次到位？好像大多数人主张逐步实行弹性汇率制？

　　张欣：汇率如果是一次性地上升到位，此后就固定不动的话，热钱就不会流入。如果仅仅让人民币浮动区间加大一点，如果人民币被低估了22％，而这次调整只把人民币升值3％，市场就会觉得3％不到位，这次动了之后，下次还要动，投机家的热钱就会涌入；但如果一步到位，不再动了，投机家的热钱就不会再进来了。

　　《21世纪》：您主张人民币汇率调整一步到位，人民币升值的幅度到底多大合适呢？您对资本项目开放有何看法？

　　张欣：按照标准值，我计算人民币被低估了22.5％，但是这里有一定的统计误差，同时通货膨胀又使升值压力减轻了一些，另外取消出口退税也会减轻压力。我认为先一步到位调整约8％，即1美元对现在的8.27元人民币调到7.6元人民币左右，然后守住，用完善市场的方法去消化。

　　资本项目目前绝对不能开放。因为中国的金融系统太脆弱，如果资本项目开放，那就经受不起打击。IMF过去倡导一些东南亚国家过早地开放资本项目，结果导致了金融危机。中国的银行系统呆账坏账等金融问题可能更大，所以绝对不能开放资本项目。

　　人民币升值对外贸的影响

　　《21世纪》：您怎么估计人民币升值对中国外贸的影响？

　　张欣：一般的说法是，人民币升值，会造成出口减少，进口增加，导致外贸的赤字增加或顺差减少。实际上并非如此简单。这要看中国进口的弹性和中国出口的弹性。如果人民币升值了10％，那么美国对中国的进口减少了5％；结果变成中国就可以用较少的出口赚取更多的美元，就可以用95％的产品赚取超过105％的美元。对中国来讲，按照美元计算的外汇收入反而增加。再举一个实例，曾有一个时期，日元对美元的比值，从360日元对1美元上升到最高的时候80日元对1美元，上升得非常厉害，结果按照美元计算，日本对美国的出口的收入不但没有减少，反而增加了，因为日本用较少量的出口就可以赚取较多的美元。这是因为美国对日本产品的进口弹性不大的缘故。

　　美国对中国的出口依赖性很大，人民币幅度不大的升值（如10％），应不足以使美国的进口商撇开中国另去进口其它国家的产品，因为中国的产品比其它国家可能便宜10％还要多。同时，商人希望供应商稳定，而要换一个供应商并不简单，需要一整套的商务安排和配套供应。所以，我估计适度升值后，中国出口以美元计算的收入不会减少，但出口数量会减少一些。