宋国青 夏斌 黄少敏对话货币与证券市场发展(一)

　　

2003年12月1日至24日北京大学中国经济研究中心、新浪网、中央电视台经济信息联播和国际金融报共同举办第一届“中国经济展望”论坛。图为：左起特邀主持人国际金融报记者安明静、CCER教授联办研发部总经济师宋国青、国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌、CC访问学者黄少敏(图片来源：新浪财经)

　　新浪财经讯 北京大学中国经济研究中心、新浪网和国际金融报共同举办的“中国经济展望”论坛，于12月1日开幕。龙永图、林毅夫、张维迎、易纲、樊纲、海闻、宋国青等20余位中国著名经济学者将陆续在新浪网嘉宾视频访谈中心展开对话，回顾2003年的经济焦点问题，展望2004年经济和政策走势。我们期待：关于经济学诸多现象的疑问和困惑在这里得到解答……

　　12月12日晚，CCER教授联办研发部总经济师宋国青、国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌、和美国刘易斯-科拉克大学教授黄少敏教授作客新浪嘉宾聊天室，对话“货币与证券市场发展”。以下为对话全文实录：

　　大家晚上好！

　　主持人：各位网友大家晚上好！欢迎来到中国经济展望论坛，今天我们进行第五场“货币与证券市场”的对话。中国经济展望论坛是由北京大学中国经济研究中心、新浪网和国际金融报三家联合主持，也是北京大学中国经济研究中心十周年庆典的系列活动之一，今天我们很荣幸请到三位嘉宾：他们是北京大学经济中心的教授宋国青先生，国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌先生，和美国刘易斯-科拉克大学教授黄少敏教授，现在请三位嘉宾和网友打一个招呼。

　　宋国青：非常高兴和大家讨论这个问题。

　　夏斌：不仅想跟大家讨论“货币与证券市场发展”的问题，也喜欢跟大家讨论经济的问题。

　　黄少敏：很高兴今天参加这个论坛。

　　主持人：央行将金融监管职能分离后，执行条款能力加强，其中货币执行力度比较大，对于证券尤其是债券市场的影响比较大，其中央行货币的出行遭到一些置疑，有人认为货币政策制定是需要考虑资本市场的反应。经济学家对此产生了一些争论，央行在职能转变之后，在制定政策的时候是否要承担对整个金融市场的调控，包括维护整个金融资产定价的作用，我们想听听现在的专家对这个看法。

　　宋国青：对货币政策我有一个狭义的说法，货币政策是管一个指头，就盯着商品和服务的价格，如果管得太多了，就按不住了。价格指数的范围可以包括得广一点，这是对的。如果把它考虑更宽一些，连资本市场的变化、股票的价格、债券的价格包括在内的，就有管不好的问题。还有一个潜在的考虑，资本市场的发展，要假定资本市场的投资者是理性的，是会看情况的，如果大家都相信未来的货币政策是管一般商品服务的价格，就会对未来的商品和服务的价格有一个好的预期，在此基础上会形成对资本定价的一个比较好的预期。在这样的情况基础上，就可以通过市场功能来调节资本价格和一般商品服务价格之间的关系。

　　这里面的说法可能有一点值得考虑，是说市场参与人预期或者估计各个方面都很好，至少比政府预测得不差。让政府预测的观点包含潜在的假设，即假设市场参与人对一些信号了解不全，或者说他们的预测有问题，所以由政府管理市场比较好。但如果大家预测都很好的话，这个观点就有问题了，当然从事后来讲可能预测有变化，这是谁也做不到的，只能是市场投资者和政府部门相比较而言，毕竟有一个不管谁本事大谁本事小的问题，现在放一边。市场投资者关心自己的投资，做得会比较好。让市场管资本价格，货币政策的工具就管一般价格水平就行了。

　　主持人：夏所长是否同意这个观点呢？

　　夏斌：刚才宋国青教授谈了一些观点，都是很有价值的。作为我个人的角度来看，刚才主持人也讲了中央银行作为制定者，要承担稳定金融市场的责任。实际上我个人的感觉，中央银行有一项政策在制定中间，它已经是作为最后贷款人的角色在考虑整个金融市场的问题，不能仅仅是证券市场，包含着证券市场，因为整个金融市场最大份额的还是银行的贷款。所以从这个角度说，中央银行作为贷款方，作为金融市场稳定的负责单位，它不会不考虑这些问题，包括现在一些利率政策的调整，包括来回买卖市场的发展，都是引导好了，包括开一些创投指导的会，都已经考虑了。

　　中央银行说资本联动的话，是不是说中央政策的某一项政策和操作行为一定是直接目标盯着股价价格和股票行情的指数高与低，这不见得。刚才宋教授讲到指数的关系，我也很赞成。一个政策利好，股市要长，从这么狭隘的角度来看，可能很难寻找到这种关系。

　　主持人：央行在制定政策的时候，是否会关注到资本市场的变化呢？

　　黄少敏：央行制定货币政策考虑总体的情况，货币的政策主要为整体经济发展，比如现在美国经济比较萧条，央行试图通过降息来提高人们的借款和重新投资，把更多货币投入到市场去来刺激经济的发展。这个时候，到底对于股市有什么影响呢？当然有影响，但是股市不应该说是央行制定货币政策的一个主要目的，这主要是宏观经济的影响。

　　我想在中国也同样是这样的，在国内制定货币政策的时候主要考虑宏观经济，怎样对经济有好处，而不光是为了少部分人的利益。我觉得中国的股市的情况，一般来讲，股市比较敏感，一个重大政策的变动，或者某一个政治事件都会有影响，这是投资者的心理状况。

　　

　　主持人：央行制定政策的时候，不管有没有考虑到资本市场的反映，但是我们不可否认的说，它的每一项货币政策对资本价格还是有所影响。今年银行在制定货币政策的时候，手段非常的多元化。请宋教授为网友介绍一下，以后买股票的时候，关注央行的那些货币指数的变化会影响股价的走势呢。

2003年12月1日至24日北京大学中国经济研究中心、新浪网、中央电视台经济信息联播和国际金融报共同举办第一届“中国经济展望”论坛。图为：CCER教授联办研发部总经济师宋国青作客新浪聊天室 (图片来源：新浪财经)

　　宋国青：对货币本身来讲，一般讲货币都狭义一点，最简单讲货币有二个主要的功能，一个是交易手段，一个是价值储藏手段。按照过去比较老的经济学理解，货币就是交易用的，储藏手段本身是附带的。现在在中国货币划在M2里面，其实在更大程度上更接近于股票。在这种情况下来看，简单的考虑货币量的指标，在有些情况是很不够的。比如股票市值的问题，比如今年看M2增长很快，其实市值在缩小，个人外币也在缩水，其实今年的增长量并不高。

　　从这样的问题考虑的时候，对消费价格指数的计算，考虑这些情况都有好处的。这可能是从年度、月度看考虑，反映的情况越宽越好。简单的时候，由于这个数据，有的数据不及时，最快的指标还是M2的增长情况。我自己认为，越宽的货币指标，对下一步的其他的预测情况越好，狭义一点的指标会复杂一些，不是很清楚，最多看M2。

　　主持人：介绍一下什么样的货币政策会影响到M2的变化呢？

　　宋国青：像今年的情况，提高准备金率，不管是影响程度上有多大，肯定是负面的影响，有的人说大一点，有的人说小一点。提高利率也是这样的效果。但是这个里面我想强调一点，大家说的杠杆作用，是一种比较静态的技术性的说法，是比较简单的一个分析，但是股市上或者其他情况很复杂，复杂在什么地方呢？如果大家预期到要升息，大家早就预期了，在股票市场上讲究什么东西呢？讲究已经消化的东西，讲究已经预期到了的变化对股市没有影响。我已经知道你要变了，这就没有影响。应该说是出乎意料的变化有影响。如果经济过热的时候，然后就升息，这个逻辑大家都知道，这个效果实际上从统计来看，银行利率和股票市场有多强的关系，有时候做出来的结果其实是弱的关系，不排除在某些时段里面，甚至某一些样本里面会跟想象的有相反的关系，这主要是预期的变化不起作用。

　　资本市场经常会说大家预期这个指标是这样的，最后出现的变化是这样的，是把已经发生的变化跟原来的预期比较，而不是跟原来的实际情况比较，这里面强调预期的作用。像现在的情况下，可能更多的强调（地方的？）杠杆作用的情况，所以利率这些变化，对资本市场是怎样的影响，对货币政策有什么影响。真发生的时候，有可能完全不是这样的影响，主要是由于预期的问题。

　　主持人：也就是说，这个影响，我们所理解的还是一个货币的传导机制的问题，你刚才说货币供应量增加了，股票价格肯定要上涨，我想问一下夏教授，从去年六月份到今年上半年，货币供应量的增长速度是非常快的，已经达到了20%以上，可是我们的股价，整个股价的指数还是向下走的，是不是跟我们通常所讲的货币传导的理论是不相应的？你怎么看待这个问题呢？

　　夏斌：这里面有两个问题，一个是金融界、银行界在讲货币政策的传导，是讲中央银行货币的意图、目标或者通过一定的手段达到一定的目标。这中间是不是畅通。刚才的含义货币传导跟股价有没有直接密切的关系，前面几位都讲了，中央银行没有考虑货币的出发点是把股价搞成什么，没有这个想法，只想了传导的作用，通过中间手段，从而达到经济目标。从这个方面传导的话，应该说我们还有很多完善的方面，最近利率银行宣布了贷款利率浮动扩大，进一步向市场开放。整个利率机制还不是完全制约化的机制，在传导中间，人们的反应充分体现中央银行政策还是有一定的难度。

2003年12月1日至24日北京大学中国经济研究中心、新浪网、中央电视台经济信息联播和国际金融报共同举办“中国经济展望”论坛。图为国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌作客新浪聊天 。(图片来源：新浪财经)

　　前面讲了货币供应量为什么那么多，这中间有很多的环节。客观上投资者明白股价的因素很多很多，不仅仅是货币因素。我认为不光光是货币因素，还有其他很多的因素。如果从投资的角度，用金融指标来看，除了讲非金融因素、经济因素以外，就讲货币的话，我个人认为，比如作为投资者要注意央行的货币政策，要注意货币供应链的指标，就是M1、M2，M2要看长期，M1就是当期，对近期反映比较大。另外就是随着市场化利率的进程加快，随着中央银行频繁公开市场的操作，尤其外汇储备越来越快，在这个过程中间，可能投资者要关注一下市场领域，不仅仅是量的指标，关注一下价格指标，就是整个指标的价格供缺，是涨还是跌了。前一段国债发行了，中央票据卖出也部分流失过，由于机构投资者市场的利息和央行调整的利息不一致，所以产生这样的状况，从投资者角度来讲，这些指标也应该观察，观察整个市场供缺的状况，特别是金融机构。还有一个，这两天报纸报道要发货币市场基金，实际上货币市场基金如果成规模的话，货币政策传导机制就慢慢顺延。原来说的货币市场和资本市场分割，储蓄存款和股市之间的关系，如果有这样的基金，慢慢货币市场、资本市场的曲调更加好了。现在有三个基金，规模很小，起码像货币基金价格的指标，投资者应该慢慢关注。简单说，投资货币基金更多看的是收益指标，我能赚多少钱，从宏观面考虑这些因素。

　　宋国青：我补充一下夏老师说的这个问题，从去年以来，货币增长和股价的问题，我补充二个情况。第一个情况，大家现在说的二八问题，从去年以来，有20%的股票其实是涨得很厉害，还有80%的股票是跌了，指数的反映是一个综合的情况。20%的所谓的大盘蓝筹股来看，宏观经济的走势是相当一致的。我要强调一点，从去年以来到今年的情况下，对于现在的经济情况的好转，去年普遍没有预期到，如果原来知道今年经济情况是这样的，20%的股票价格早就涨了，所以这里面跟预期还是一致的。出乎意料的变化引起了股价的上涨，这局限于20%的股票。因为80%的股票那种情况就很复杂了，甚至它跟大盘、经济反着走的，经济越不好的，就越去炒，甚至做庄。20%的股票，基本上尤其像宝钢这些东西，牌子很大，谁炒也炒不动。对于这些股票来说，原来的价格跟当时的经济表现、利润指标基本适应的，这几年都涨得很好。

　　落实到股价总指数上面看不出很强的关系，并不意味着股票跟价格在中国是背离的，至少一部分股票是符合得很好的。这是我补充的第一点。

　　第二点，货币供给导致股价上涨的情况，应该不是一个预定的情况。怎么说这个问题呢？如果大家预期到，现在货币增加了，货币供给增加，央行认为要进行控制，货币供给增加是短期的，对长期的货币增长没有影响。今年多了，明年压低一点，股票的价格反映了对未来长期的预测，所以这个情况下，这种短期的货币供应量上涨不导致股价的上涨。货币少了，在一定幅度少的话，也不导致相反的的情况。中国这样的情况稍微特殊一些，过去处于通货紧缩边缘，在这种情况下能不能走出通货紧缩，这是一个问题。不仅仅是通货高低的问题。现在是否走出通货紧缩，这个影响很大。刚才说了20%股票的价格跟这有关，这是很重要的一点。一般的情况下，如果走出了通货紧缩，在温和的通货膨胀的情况下打转的话，应该说没有什么影响。

　　主持人：听听黄教授对这个问题的看法。

　　黄少敏：黄少敏：投资和投机是不同的。在股市上有很多的投机，不管是中国还是美国，有较大的程度是投机。经济学家不主张投资者以投机的形式，所谓投机就是炒股，在短期上可能赚很多钱，如果炒来炒去的话，除非有内容消息，你早晚会赔光的。在公募基金的投资方法上，在股票操作上以投资为长期目标，看这个企业好就买这个企业的股票，随着这个企业的增长，随着这个企业的回报率为中心发展，买募集基金的人，也算是投资的标准。我本人对炒股的行为实际上是持反对态度的，我认为这不是一个好的投资的方式。

　　主持人：你认为我们国家货币传导机制，根据货币传导理论，货币传导机制是否完善呢？

　　黄少敏：股市是一个市场，有卖的有买的，是一个自由市场。至于货币的发行量和货币的政策对股市的影响，实际上我觉得股民的心理状态有变化，他觉得现在货币传导了，对股市有影响了，就会去买与卖。我觉得所谓的货币传导机制是否对货币市场和证券市场的沟通，我认为在国外发达国家，好象没有什么两个不同的市场之间有不沟通的，因为他们的投资主要由共同基金来做的，在市场当中有自己的份额，卖还是买都有自己的计划。这个沟通有点像两个池子，有人在这边打水，有人在这边倒水，这样市场就平衡了。我觉得不需要政府通过一个什么手段来让他去沟通，因为政府就是制定一个法律，让这个市场更加公平、更加合理、更加透明化。市场自己让自己去操作，在合理的制度下，市场自己去操作，不需要让政府要干什么。

　　宋国青 夏斌 黄少敏对话货币与证券市场发展(二)

　　宋国青 夏斌 黄少敏对话货币与证券市场发展(三)