陆前进

　　12月22日我国央行宣布年内第五次降息，下调一年期人民币存贷款基准利率0.27个百分点，同时下调存款准备金率0.5个百分点。央行降息和降低法定准备金率的目的是向市场提供更多的流动性，增加银行的信贷能力，保持经济的稳定增长。但是，尽管央行连续几次下调利率和法定准备金率，银行体系的流动性增加，但全球经济不景气，中国经济面临一定的困境，金融机构惜贷，同时企业和个人往往也不愿意借款。因此，尽管央行大量注入流动性，但这些资金并没有进入实体经济，而是在经济体外循环，导致这些资金流向货币市场寻求收益。

　　资金流向货币市场

　　一是资金流向银行间拆借市场，导致同业拆借利率不断下降。大量的流动性流向银行间拆借市场，资金供给大于需求，导致同业拆借利率不断下降。另一方面流动性过剩导致同业拆借市场交易不活跃，交易量下降。如根据中国货币网的数据，随着最近一次央行下调利率和法定准备金，12月25、26连续两天同业拆借的成交量和加权平均利率都出现了明显的下降，成交量由24日的595.1亿元，下降到26日的374.23亿元，加权平均利率由24日的0.9884%，下降到26日的0.9418%。并且参与拆借的成员数也显著下降。

　　二是流向银行间债券市场，导致央行票据利率不断下降。据中债央票总指数的数据显示，央票总指数由12月1日的120.9上升到12月25日的122.1，上涨了约1%。而央行为了稳定利率和金融市场，又必须发行票据继续回笼资金。如央行12月23日以0.9%利率回购了28天期500亿元央票，回购利率跌至1%以下，这就形成了一方面央行降低法定准备金率向市场注资；另一方面又通过发行央票回笼资金的局面。资金往往是从银行体系绕了一圈，又回到了中央银行的手里，货币政策的效果较弱。同时由于银行体系资金充裕，央票发行利率也不断下降。目前我国3个月的存款利率为1.71%，而3个月期的央票收益率进一步下滑，扩大了与银行资金成本的倒挂幅度。由于市场流动性太多，预期央票收益率可能会进一步下降，也增强了市场对于央行未来继续降息的预期。

　　三是流向国债市场，推高国债价格，国债收益率不断下降。最近中债交易所国债指数连续上涨，由12月1日的124.7上升到12月25日的127.3，上涨了约2.1%；中债银行间国债指数由12月1日的128.9上升到12月25日的132.9，上涨了约3.1%。在央行不断下调利率和法定准备金率的情况下，国债倍受青睐，持续走强，收益率持续下滑。

　　四是资金可能流向超额准备金账户上。超额准备金利率是货币市场利率变动的下限，如果货币市场利率降得很低，低于超额准备金利率，银行就会把资金放在超额准备金账户上，获得超额准备金的利息。超额准备金利率是货币市场利率的底线，目前我国下调存贷款利率，但是没有下调法定准备金利率，这虽有利于缓解商业银行经营成本的压力，但可能导致银行把资金放在超额准备金账户上。我国1年期的存款利率是2.25%，法定准备金率是1.62%，超额准备金利率是0.72%，如果以1年期存款利率作为资金不贷出去的成本，超额准备金利率作为商业银行过多流动性的收益，则商业银行亏损1.53%；如果超额准备金利率下调，则银行可能会亏损更多，因此最近央行降息，却没有下调超额准备金利率。但目前面临的问题是货币市场的利率不断下降，有的甚至已经接近超额准备金利率，会导致银行干脆把资金放在超额准备金的账户上。