武建东：科学认识美元纸币体系和人民币汇改

　　作者：武建东

　　7月30至31日，美国抵押贷款机构American Home Mortgage Investment宣布清盘，波士顿对冲基金Sowood Capital Mangement也在投资通讯中表示要出售旗下两个严重损手的基金，接二连三的危机导致截至2007年7月31日美国10年期国库债券孽息率降到4.74%，30年期为4.95%。同日美国Realt Trac 公布统计结果，2007年上半年美国因断供而被收楼的个案增加到57.3万宗，比往年同期上升了58%。

　　与此同时，2007年7月26日，美国参院仍以高票通过了《2007年货币汇率监督改革法案》，进一步促使人民币升值。美国目前正在以金融为主轴向中国不断施压，气势不小，但手中底牌并不大，为此，更需要中国正确认识美国在金融资源方面的底牌，力争在中美汇率大战中取得金融制高点的战略优势。

　　纸币体系：改变世界运转的核心力量

　　现代货币有4项功能，即：交易的媒介、价值的储藏、衡量商品和服务的记账单位以及流动性来源。以金属为本位制的国家货币发行量有明显的纪律约束，不利于经济体系的大规模拉动性成长；以纸币为本位制的国家货币发行量获得根本性提高，有利于经济增长的革命性扩张。哥伦比亚大学教授米什金在总结纸币体系的流行性经验时特别强调：“对于经济学家而言，货币不是资产，也不是财富，货币是在商品和服务支付及债务偿还时被普遍接受的凭证。”因此，现代纸币体系更多的是一种债务凭证或金融要求权。

　　纸币体系不但是一个国家的财富的度量衡，也是一种生产力。无论是你的敌人还是你的朋友，都必须与之打交道。它是整个世界的神经，也是一个国家的大脑，它还是电子化的大规模财富支付形态，运转于无形之间而又居于全球财富的顶端。当代的纸币体系不但推动一个国家强大，也需要我们的经济保持不断的创新。

　　为了摆脱金属货币本位制对大规模经济扩张的规限，人类有过两次开天辟地的纸币大创造，改写了人类历史的金融文明。

　　其一是距今大约1200年的唐朝宪宗元和年间(公元806年~821年)，中国创造了世界上最早的纸币——“飞钱”，又称“便换”。当时由于中国对外贸易的发展，铜钱外流情况严重。中央政府为防止出现钱荒，禁铜钱出境，为此创立了世界上最早的信用纸币。《新唐书·食货志》卷五十四曰：“宪宗以钱少，复禁用铜器。时商贾至京师，委钱诸道进奏院及诸军、诸使、富家，以轻装趋四方，合券乃取之，号飞钱。”元和七年(公元812年)，唐宪宗更下令，飞钱事务统由朝廷的户部、度支、盐铁三司统一会办，形同今日的中央银行之部分功能。它具有创造信用、中央管理、银货结算、通存通兑、异地支付、利率对冲的特点。事实上纸币体系的创造是与中国历史上四大发明等价齐观的中华民族的第五大发明，大约800多年以后的1661年，瑞典才建立了欧洲首个纸币体系。

　　其二就是1861年美国发行的绿背(GREEN-BACKS)纸币的创造,它经过雄心勃勃的110年的努力,1971年天遂人愿地终在美元与黄金脱钩后开始成为一种与美国信用挂钩的纸币体系，从此了断了全球以黄金等贵金属储备资产约束货币发行的历史，彻底改变了经济增长的模式。这种纸币体系是20世纪最伟大的金融发明，它的前世今生又都与中国发生了密切联系。

　　中国是美元纸币体系诞生的重要战略支撑

　　1971年7月10日，周恩来与基辛格加紧秘密外交之际，中美两个大国都面临着重大的国内难题，毛泽东拟出巡南方解决林彪问题；尼克松总统正面临着美国经济崩盘的局面，当时美国的国际短期债务已达到678亿美元，赤字高达220亿美元，黄金储备却只有111亿美元，内忧外患，美元已经资不抵债，值此关键时刻，老谋深算的大英帝国政府更紧急请求美国政府将其持有的30亿美元兑换为黄金，进行财富“逼宫”。

　　为此，1971年8月15日，美国政府宣布美元停止与黄金的自由兑换，并对进口商品增加10%的附加税，美元由此从硬通货转变为与美国主权信用挂钩的纸币。这是美国20世纪实施的最大的一次货币自救，也是美国20世纪取得的最重要的历史奇迹。当时的中美两国战略互动中，中国承担了巨大的应对苏联霸权的军事防务责任和支出，使美国卸下了越南战争的沉重负担，为美国推行美元纸币体系的改革赢得了财政上的重大休养生息的机会，客观地减少了美国财政上百亿美元以上的战争支出。而由于当时中国政府的国际金融经验不足，1971年~1972年的中美战略互动中，中国贡献的和平投入政治要求权并不高。

　　中国是当代美元纸币体系转型的最大的战略伙伴

　　20世纪90年代开始的人民币紧盯美元的互动，几乎导致了美国的经济体系和中国对外经济的互助捆绑，极大地增强了美国对全球经济的协调能力和以美国为中心的全球分工体系，实现了美元经济的又一次转型。处于分工低端的中国对全球性大宗资源性商品的巨大需求营造了美国虚拟经济，特别是股票、期货、期权、金融衍生品、对冲基金等的繁荣。2000~2001年美国科技股以减值2万亿美元的市值，挤压了泡沫，进行了大调整。但是由于中国从2002年到2006年经济翻番的强大需求，导致了全球大宗原材料价格暴涨，例如，原油价格上涨了200%以上、钢价上涨了50%左右、铜价上涨了近200%、铝价上涨了50%左右、锡价上涨了近100%。中国的需求使美国的金融市场重振活力，创富能力迅速提高。中国还以不成为货币强国为选择，以巨额的外汇储备投放美国的行动支撑了美元体系的有效运转。截至2007年6月，中国外汇储备持有的美国政府债券，10年期的年孳息不到5.20%；30期的年孳息不到5.30%，扣除人民币升值的幅度，美国通货膨胀的影响，实际收益已为负数。中国在为美国的繁荣融资，也在为美国的全球扩张输送资源。

　　幡然改途地开发中国外汇储备资源将改变全球性的纸币运转利益

　　根据国际货币基金组织(IMF)对185个成员中的120个成员区的调查报告，截至2007年3月31日，全球各经济体的外汇储备总额达3.5万亿美元，其中美元储备达2.24万亿美元，欧元储备经折算后约为9110亿美元。根据中国人民银行的统计，截至2007年3月31日，中国外汇储备为12020亿美元，其中截至2007年4月30日，中国持有的美国国债总额即为4140亿美元，中国已经成为全球最主要的流动性来源，中国的外汇储备流向美元或欧元，抑或再成一极，将颠覆全球外汇储备的整体结构。

　　目前，1万多亿美元外汇储备的有限制地使用是对中国现代化资源的最大浪费，为此通过建立主权外汇管理投资公司，从强制性结汇制度转型为自主结售汇制，构建中国的外汇市场、实行产业全球化和创造企业用汇需求三条途径，有效地促进外汇储备的幡然改途、全效开发、财尽其用，必将导致全球3万亿~4 万亿美元的协同流动，改变全球资本市场的纸币运转利益。

　　科学认识美元纸币体系的完整构型

　　推进人民币的改革，首先应科学认识并借鉴美元纸币体系运转的成功原理。它不但能帮助我们学会与狼共舞，还能掌握人民币与美元体系互动的中国优势。

　　如凯恩斯所言，美国享受了一国本位币与国际本位币相结合的好处，即世界使用美元，美国生产美元，信用造就美元，美国成为经营美元纸币的全球发钞银行。美国通过自己发钞权造就的纸币可以换取世界上任何有价值商品和服务，由此，美元了构成美国霸权的核心体现。而几十年来美国发行的美元纸币已经远远超过了美国的资产，倘若已发行的全部美元纸币要求兑换为美国的实体资产，美元纸币体系必然崩盘。因此，美国创造了另一个伟大的奇迹弥补这种缺憾，即美国创造了有史以来最庞大的分红资本、生息资本和以丰富的衍生品为主体的虚拟经济市场运行美元，也就是让过剩的美元有一个钱能生钱的场所。虚拟经济从某种意义上是一种金融博彩，但是它为过剩的全球美元寻找到了生存空间，为经营美元纸币和创造与此相关的利润提供了强大的基础。

　　目前，美国利用实体经济和虚拟经济两个体系维持着美元纸币体系宽广的运行空间，两个体系成为美元纸币本位制的存在保障；美国利用了资本顺差大于经常项目逆差的两个差额构建了美元纸币本位制紧密的全球化体系，两个差额成为美元纸币本位制的全球化运行的稳定机制；美国又利用以美元计价的和以投资国本位币计价的国内和国外两大资产体系，精巧地衡平了顺差国的美元纸币债权，两项资产成为构建美元纸币体系全球权利平衡的“剃刀”；美国也充分利用国际军事力量威慑与国内促进内需发展相结合的两个稳定政策，两项稳定政策又成为美元信用的崇高表现；美国有效地利用美元的国内本位币与国际本位币两个统一管理的优势，两个统一的管理又成为美元全球地位的证明；美国还利用了银行和基金两个渠道解决了货币从储蓄者到需求者的转移，由此解决了当期收入与预期收入的转换，两个渠道又成为美元可以拥有高额回报的食利手段；美国又充分利用了美联储货币管理和电子支付系统的国内和国际支付机制的内外两个保障，美联储以最后贷款人的身份对美国银行危机具有强大的支撑作用，两个保障成为挽救美国金融机构破产的道德保障。

　　上述诸机制的集合作用是，美国以两个体系、两个差额、两项资产、两项稳定、两个管理优势、两个渠道、两个保障为内容并仍在继续拓展的美元纸币本位制，已经从机制上完成了全球体系的成熟运行，这是比美元与黄金挂钩时代更重大的货币革命和金融创新。它使美元成为当代世界最强大的货币本位币体系。这是目前全球最复杂、最紧密、最有功效的复式纸币体系。可以毫不夸张地说，美元就是经营美国利益的核心工具。由此，美国可以以美元贬值为利器，有效地抑制中、日、俄、英和石油输出国的美元纸币债权的投资升值；同时美国还可以利用升了值的国外货币计价的资产，平衡外国在美国的纸币资产的增值。美国成功地构建了美元纸币体系本位制的全球化运行；构建了美国不同货币计价资产的全球化体系，而打入他国内部的美国资产又进一步构建了支持美元纸币本位制的动态补偿体系。

　　而中美之间的贸易顺差，美国是最大的受益者。美国的跨国公司充分利用中国的资源和劳务生产了商品销往美国，产生的顺差又通过中国现行的强制性结汇转换为两个运行结果，一是成为中国的外汇储备，但是大部分将成为对美的纸币债权投资，而且因应这种纸币投资还可以通过美元贬值减低中国对美的债权增长；另一个结果就是通过中国强制性结汇政策转换为人民币，据此，美元贬值将使中国对美的纸币债权贬值，反而会使美方持有的人民币通过投资获取多级跳的升值，如此这般，美国的人民币资产价格的升幅将超过中国持有的美元纸币资产的价值。

　　近年来，美联储提高了利率，但是他国对美国的长期债券收益并没有相应提高，而且还出现了收益下降的情况。原因有三：其一，美国采用美元贬值的方法，将包括中国在内的国际收支顺差和外汇储备贬值，从而降低了以美元结算的债务总量。其二，提高美国在外债权的价值，以均衡外国在美的纸币价值。其三，通过低息成本实现了资本顺差，也就是逆差融资，保持了美国的低利率，为美国的企业和家庭提供了低息便利，以资本顺差创造了美元的繁荣，这是历史的奇迹，也是所谓的“格林斯潘魔法”。

　　由此，美国可以在举债的同时，并不增加太大的债务总量，而且事实上美国的净资产还在不断地提高。截至2006年底，美国家庭和个人拥有96万亿美元的总资产，其中房地产为近35万亿美元，股票资产16万亿美元，净资产大约70万亿美元，目前是美国家庭和个人资产增长的历史最高水平。而成功地在全球范围内运转美元本位制是美国财富增长的核心，以美元纸币换取全世界最有价值的实体资源是其关键。从某种角度而言，美国的意义已经不大了，美国的利益代表是美元，美国已经成为一项投资工具，美国也成为融资主体。

　　2002年12月21日，伯南克在全美经济学俱乐部的讲话中强调，美国应加大减税和推行低利率的措施，让现金如同直升机一般，直接从政府和银行手中落到消费者手里，促进消费并带动美国经济成长。伯南克“直升机政策”的实质就是要综合运用纸币体系的优势，以一定周期内的预算赤字、贸易逆差和通货膨胀来拉动消费和促进经济增长。

　　当代美元体系运行机制的修复

　　美元这个强大体系也有明显的结构性缺陷：其一，美国以资本项目顺差平衡经常项目逆差而建构的逆差融资模式，创造了美元可以用升值、贬值不同方式调节国际收支的理想模式，也造就了资本顺差完全可以流动的天敌。其二，美国以发达的金融工具修补纸币体系运转的模式，构造了当期收入与预期收入的置换，这种置换的透支，使美国经济体系具有高度的敏感性和接受各种危机因素传导的不稳定性。其三，美元纸币增发可以支持美国经济增长于一时，美国的信用却不可能无限地创造。任何一个大国或地区都会认识到，它们不可能完全享受美元增长的好处，同样也不可能担当美元危机的后果。

　　扭转美元体系的潜在危机，就必须解决美国以高负债的形式推动经济扩张的发展模式。美国是建立在负债基础之上的超真实的联合组装体，是世界上的负债大王，大脑是美国的，心脏可能是中国和日本的。负债创造了美国经济的增长，营造了通货膨胀、货币贬值、低利率和金融工具的活跃惯习，美国的经济增长是一种金融魔法创造的增长，解决美元纸币健康运转的核心就是必须降低美国经济的负债水平，实现预期收入与当期收入的双向合理转换。美国目前已在调整这个结构，保尔森财长和伯南克主席正在推进美元体系的重大转型。截至2007年4月30日，美国政府债券为8753.070万亿美元，其中政府间相互持有的数量为3778.255万亿美元，投资者持有的数量为4974.815万亿美元，美国经济转型要对付的难点和重点就是后者的负债。如果减债成功了，建立一个适度的负债体量，美元体系仍有能力再造辉煌。

　　为此，美国政府已经开始推进大规模削减预算赤字的战略，2007年2月布什政府向国会报告，计划到2012年消除赤字，实现财政平衡；5月布什政府进一步估计2007年美国赤字将降低到2441亿美元。目前美国政府已开始借鉴欧元体系的稳定经验，创造美元体系的第二春，创造美元体系的另一个巨大革命的时代。

　　美国可能采取8项措施以扭转美元纸币体系的运转：其一，利用美元纸币体系的优势，保持合理水平的通货膨胀，均衡降低美元负债总量，通货膨胀是纸币贬值的最好杀手。其二，保持贸易顺差，用纸币换取更多的全球产品和服务，同时大力发展美国的海外债权，对冲美国的国内负债水平，对称性降低中国等地外汇储备的纸币收益。其三，采取有选择的汇率战，对外推行适度的美元贬值，保持美元体系对欧元体系的国际优势，有效防止国际储备向欧元的转换。其四，对内加强税收，维持美元债务体系的良性运转。其五，充分发挥美国的金融智慧，创造更多更新的金融工具，弥补美元纸币体系的集资能力，继续保持美元的资本顺差。其六，促进新的能源革命和技术革命，保持美元资产的升值，保持美元体系对欧元体系的国际优势，有效防止国际储备向欧元的转换。其七，推进大宗资源性商品的金融属性的演化，构建美元体系新的复合基础。其八，全面发展以美国为中心的跨国公司的全球生产体系，保持对中、日、印等国的竞争力量，再建美国经济在消费和生产领域的双重优势，在全球美元实体经济和虚拟经济的大盘中，相对降低美国的债务水平。这个转型期长则10年左右，短则5年上下即可初步实现。改革成功了，美元即使在稳定性方面也将超过欧元；改革失败了，将是美元纸币体系的一次重大危机。从目前情况判断，由于美国掌握美元体系的全部主动权，转型成功的希望很高，然而，美国必然以盘剥他国经济为代价。

　　历史赋予中国货币改革机遇

　　我们也必须注意到，美元体系调整面临的困难：为了应对2001年美国科技股的泡沫调整，格林斯潘将联邦基金利率即商业银行隔夜拆借利率从6.25%下调到1%，以配合克林顿政府刺激美国经济，此后又逐步回调到5.25%。截至2007年6月28日，伯南克主持的美联储已经8次作出维持现有的利率水平的决定，也即美联储要用五厘二五的利率水平实现4个目标：即：对付通胀、保持资本顺差、促进国内消费增长和推动全球经济稳定，这是非常高的经济调控难度。

　　由此可以判断，美国目前并不具备打金融大战的可能，世界上没有第二个经济体系能够承担如此巨额的负债后保持经济运转，它极大地约束了美国的经济政策和货币政策。中国的外汇储备不可能在美国、欧洲的债券投资中取得高额回报，必须修改大规模增加外汇储备的制度因素，尽快调整中国的强制性结售汇的外汇管制，建立多层次的中国外汇市场，实现企业和个人风险承担的自主结售汇转型。

　　此外，美国经济正面临着实行纸币本位制36年以来的一次最重要的战略转型期，为此，将货币问题从中国经济改革的“殿后”位置果断提升为贯穿改革始终的主要攻坚力量，推行人民币国际本位制的建立，将是实行美元纸币本位制36年以来最好的一次历史机遇。

　　人民币汇率改革的四类选项

　　从战略上而言，无论是国内的经济积累，还是国际经济的强大压力，人民币汇率改革都面临着选择的压力，目前它包括4类选项：

　　其一，确立推行以人民币为国际货币本位币，实现国际多元货币本位币的新战略，建立人民币在有效目标区的因势而动、升贬结合的浮动汇率政策体系，坚决推进对美元体系采取既有升又有贬的互动政策。同时加大人民币的国际输出，有效地解决中国的流动性过剩和平抑对美贸易顺差；加大非市场商品资源的改革构型，构建人民币稳定的国内市场经济权利体系。其二，在维持以美元为国际中心本位币的等级制度下，采取对外委曲求全、暂时依附此等制度的代价，由此将推进人民币进行单边上升的汇率调整，它包括慢牛爬升和快速到位两种型态。其三，强调与美欧在国际货币体系中的战略伙伴关系，采取拖延、周旋、小幅波动等对策，继续延续紧盯以美元或欧元为主的一篮子货币的战略选择，以中国和美国或者中国和欧盟的捆绑互动维持平衡汇率，理论上这是一种过渡举措。其四，因应可能出现的全球经济危机、美元危机或中国经济的重大调整，中国的汇率改革被迫停顿。

　　汇率制度是最高的国家竞争力的较量，只要存在国家，就存在着纸币的汇率之争，这是大军开战都无法决定胜负成败的国家利益的集中体现，是不同国家和国家联合体之间真正的力量竞争，它既是国家的价值，也反映了一个国家的力量。对于中国这样一个以对外经济为GDP第一支柱的国家，汇率改革的实质也就是重新选择中国经济的发展模式，重新调整中国经济与全球经济的互动。它也预示着中国将在商品流动的大国基础上行将成为一个货币强国。而中美两国汇率改革的实质，就是要建立两国纸币比价的规则；就是要客观合理地评估两国经济体系和经济增长能力；就是要建立新的全球经济民主化的积极互动。

　　中国汇率改革的最重要的成果就应该是实现人民币成为国际本位币，它将使人民银行成为全球性的发钞银行，获取全球性的铸币税收入；全面减少中国对外经济的汇率风险和降低外汇储备持有量；有效降低中国企业的融资成本和贸易成本，建立中国的逆差融资能力，高效地平衡国际收支；它将促进中国在全球范围内的广泛投资，并使中国的金融机构可以以人民币进行全球化的扩张，获取丰厚的金融收益；它将极大地提高中国的货币管理能力。

　　探寻人民币汇率改革的理想模式

　　中国的汇率改革应可促进国际货币本位币的发行受到财政纪律的约束，同时改变中国目前在国际货币本位制中的依附地位。据此也就产生了两种汇改模式。

　　其一是慢牛或快牛的单边期权式的升值方式。以此模式升值的日本纸币，几乎永久地被剔除在世界上最强大的货币体系之外，这是一条被动汇改之路。其二是对接模式。若以近5年中国GDP平均10%左右的经济增长水平，再过8年，到2014年中国GDP将超过40万亿元人民币。以这个经济体量和经济增长速度，大约5~8年之后，人民币将通过经济事实和经济增长推进的日元模式而成为国际货币本位币，人民币资本项目应基本实现自由兑换。为此可以倒推汇改时间表，以互动的方式与现行的国际货币体系接轨，这是一条积极的汇改之路。

　　第一种模式中国需要付出的代价：截止到2007年7月3日，根据中国外汇交易中心公布的数据，人民币对美元汇率中间价为1∶7.5951。若按照人民币汇改时1∶8.11计算，汇改以来人民币累计升幅超过6.35%。若以截至2007年3月31日中国外汇储备12020亿美元估算，汇改以来中国的外汇储备已大约付出了500亿元人民币以上的理论代价；若按目前市场估计的美元对人民币的汇率应为1∶5的比价估算，中国大约需要支付3万亿～5万亿元人民币的代价，即使按照每年5%～8%的慢牛爬升之路，实现上述结果也就在5～8年之内。这种汇率改革相当于吃掉中国社保、能源等专项改革透支的支出，再一次增加整体解决的难度。中国对外经济以改革的社会透支方式进行，由此形成了医疗、养老等社会保障的2万亿元人民币的缺口，它们构成了中国政府的广义负债，与人民币升值构成了顺序竞争，理论上人民币升值到位应在中国政府解决上述广义负债之后。

　　中国目前的货币量度是已流通的主要资产体系的价格反映，并非代表中国完整的商品价格体系，中国尚有大量的生产要素应予流通而没有流通。据此将人民币货币价格的当前收入转换为预期的升值收入就具有较高的风险性，非商品化生产要素的市场化改革是大规模杀伤中国国内畸形资产价格的有效利器，有效地调整这种资产价格将使人民币贬值。与此同时通过货币供应量度、外汇和黄金储备、财政赤字、政府的隐形广义负债等的全面调整，也将使人民币失去升值的经济环境。

　　第二种积极模式可以取得最低代价和最高收益。采取第二种积极模式，前3年可实现由强制性结售汇制转型为自主结售汇的体制，并营建强大的货币市场；后2年再推进人民币为国际货币本位币；最后利用3年左右的时间，构建类似欧元区的人民币本位币的体制并与国际货币体系对接。其中，前5年还有另一项使命，就是应力争以解决四大国有银行坏账的改革模式，初步解决中国政府在社保、能源、住房等问题的历史欠账。力戒在人民币实现国际化的时候，因为中国政府的隐形负债而导致货币危机。这个安排也几乎应该是人民币汇率改革最低的代价和最高的长期收益。（文章来源：科学时报）