周业安：政策制定有规可依 市场预期才能稳定

    周业安  中国人民大学经济学院教授、博士生导师

    金融发展新思考之六

　　如果市场参与人的预期经常随政策变动，表面上看来似乎政府的政策非常有效，但实际上这恰恰是政府政策失灵的体现。如果市场参与人仅仅关注政策变动，而忽略市场基本要素的变动，这个市场就变成了所谓的政策市，价值投资策略就根本无法实施。

　　金融市场的风险，有些是系统性的，有些是非系统性的。系统性风险可以来自自然界或者社会经济体系偶然事件的冲击，比如自然灾害、社会群体性事件、技术发明等等，这类不确定的偶发事件，很难通过资产组合来化解，只能通常市场的自我修复能力去慢慢解决。另一类系统性的风险来自政府行为。由于政府宏观经济政策的变化所产生的冲击也是全局性的，市场参与者都会感受到，因此不光难以通过资产组合来化解，市场很多时候无能为力，因为这种政策变化不是一次性的，而是持续的。假如政府的某次调控带来了对市场的负面冲击，接着就可能出台一些政策来修复，即采取相反的调控政策。这一系列的相机调控政策会使得市场无所适从。

　　政府宏观政策所产生的系统性风险来自政策可能的滞后性、政策的时间不一致性等方面。所谓滞后性，是指任何政策的出台的依据都是历史数据，并且假定历史会以某种规律的形式延续，而政策就是要防止这种重演。实际上，

证券分析中的所谓技术派也就是从这个假设出发来建立预测模型的。但是，市场瞬息万变，等按照过去的经验制定好的政策开始实施，环境条件已经变化。在这种滞后性的影响下，政府调控举措就变成了用一个错误掩盖另一个错误。不断的错误调控造成市场的异常波动，从而产生无法化解的系统性风险。所谓政策的时间不一致性假定说的是，即使市场没有发生本质变化，政府也可能改变原先的政策承诺。比如如果政府曾经承诺三个月内不加息，结果在宏观面没有发生变化时，不到三个月政府就宣布加息了。政策的时间不一致性导致了政府政策缺乏声誉，它多半来自政府对某些私人利益的考虑。

　　但无论如何，化解政策性系统风险还是相对简单的。经济学家已经指出，宏观政策尽可能采取固定规则方式。比如说加息，政府应该在年初就宣布，CPI上涨某个百分点，政府就加息若干点；否则就不加息。如果政府在此后一年里一直恪守这个政策，那么不仅政府在政策制定上可以保持良好声誉，金融市场参与者也能保持预期的稳定，这样政策变动所带来的系统性风险自然也就消除了。市场参与者的预期稳定是市场稳定发展的关键。如果参与人的预期经常变动，尤其是随政策变动，表面上看起来似乎政府的政策非常有效，但实际上这恰恰是政府政策失灵的体现。如果市场参与人仅仅关注政策变动，而忽略市场基本要素的变动，这个市场就变成了所谓的政策市，价值投资策略就根本无法实施。

　　政策市必然是投机盛行，这个结论听起来有点奇怪。政府相机政策调控的力度越大，频度越高，市场上的投资行为也就越少，投机越会盛行。其中的逻辑在哪儿？就在前面刚刚讲到的政策声誉和参与人预期稳定这两个要素。

　　现代经济学反复证明，政府无法准确跟踪市场的变化，也无法适时推出相应的调控政策，因为任何政策制定都要经过决策程序，并且都会涉及某些利益集团的利益，政策制定过程都是利益集团讨价还价的过程，相机政策调控几乎是不可能的。所以，任何政策的出台都要花费很多时间，并且政策制定的交易成本很大。滞后性、时间不一致，使得调控政策经常文不对题，同时又因为政策对整个市场的影响极大，金融市场的参与人就不得不把精力花在琢磨政策的变动上，而不是琢磨市场的基本面。对于大的机构来说，可以通过各种渠道来影响政策的执行，从而预先利用政策来投资并获利。而对于中小投资者来说，就只能猜测、盲从了。

　　可能有人会说，政府可以按照理性预期的方式来决策。假定政府和投资者都是理性预期的，可是卢卡斯等人早就证明，只要政策能被预期到，就没有效果。影响实际产出的都是没有被预期到的政策。比如前段时间，加息政策被预期，对市场影响就很小；而提高印花税市场没有预期到，所以影响就很大。但是，如何才能使政策不被预期到呢？或许就是类似提高印花税那样的出其不意的方式。但这种方式恰恰印证了政府政策制定缺乏可信承诺，政策声誉大大受损，表面上看起到效果了，但潜在的负面影响巨大。因为缺乏可信承诺的政策会导致政策后果无法预期，从而助长市场的投机情绪。

　　所以，从政府的角度讲，稳定市场的关键在于采取固定规则的调控政策，放弃相机行事的政策制定方式。如果政策制定依规则行事，政府政策也就有了声誉，参与者的预期也就稳定下来。只要市场参与人仅仅需要关注市场自身的变化，价值投资理念就能够得到实现。