张敬国：利率手段将在宏观调控中起主导作用

　　上海证券报 

　　张敬国，博士，律师，本报特约撰稿人。先后在中国人民大学、人民银行研究生部、英国兰开斯特大学、北京大学读取金融学、工商管理、经济学学位；曾供职于中国人民银行外资金融机构管理司、银行监管司和货币政策司等。

　　当前经济金融运行似乎显示出一个悖论:金融体系低效益已经成为中国经济改革发展的巨大甚至是最大威胁，改制金融机构，提高金融体系效率，需要金融政策形成一个有利于促进资金配置效率的利率水平，需要金融机构资产管理审慎有效，但是这有可能增加企业融资的难度和成本，对经济增长有所抑制，而经济增长过缓则不利于经济改革发展。

　　目前我国金融改革的复杂性可能是空前的:商业银行改制有利于经营效率提高，但是分支机构撤并、信贷管理趋严减少了部分企业融资机会；外汇大量流入促使广义货币供应加快，但是狭义货币供应较缓，企业之间资金丰欠不均加重；利率水平偏低，而市场关于

汇率升值预期过高。在复杂现象的背后，应该看到金融改革的核心是提高金融配置社会资金的效率，包括微观融资效率和宏观调控效率，这是经济平稳持续较快发展的基础。

　　金融市场利率分化明显，体现我国经济在融资渠道、融资方式、交易成本、产品结构等方面的问题。促进金融市场利率结构合理化实际就是提高市场融资效率，这除了要进一步发展中小金融机构，丰富多领域、多样式的金融服务，降低金融机构融资的交易成本，提高信贷资产交易流动性外，当前的突破口就是大力发展公司债市场。债券市场、特别是企业债市场还不发达，这尽管是金融发展落后之处，但从另一个角度来看，也是促进经济平稳运行、提高融资效率的一个机会场所。大力发展公司债市场，是促进存贷款利率市场化，强化存贷款利率与债券市场利率联动的基础，并可以增加企业融资渠道，对于很多信誉好、实力强的企业来说，还能够降低融资成本，有利于促进经济增长。

　　目前，从宏观金融调控角度来看，以货币供应量、信贷为主的货币政策中介目标总体上还适用，但是将更加强调利率手段在调控中的作用。

　　2005年中国经济运行表现出高增长、低通胀的良好态势，经济运行中的问题，除了长期存在的高污染、能耗、物耗等之外，较突出就是增长中的不均衡:一是投资、消费不平衡，二是进出口不平衡。其实，前者的问题虽然的确存在，但并不主要因为消费增长太缓。实际上，2002年以来我国居民消费增长较快，支出结构也发生很大变化，如果将居民购房支出从社会投资项下转为消费项下，目前我国的消费率约为59%，的确有待于进一步提高，但是相比近10年来也算平稳。促进消费更快增长应有中长期规划，不是短期宏观调控能够实现的。

　　进出口不平衡现象加重，外贸顺差占GDP达到5%以上，其原因主要是两方面:一是全球化进程中国际产业转移加快，我国劳动力优势突出显现，生产产品竞争力强；二是国际宏观经济形势较好，需求较旺，中国在能源、资金价格偏低的背景下，投资过热产生的产能部分向国际市场释放。2005年我国宏观经济运行中投资偏热问题仍然严重，全年投资实际增长率将超过2004年的投资实际增长率，这与利率水平偏低密切相关。从调控国际收支的角度来看，适度上调国内资源、能源价格，适度上调利率水平，将有利于适度控制投资增长和产能扩张，调控出口增速，促进外贸趋于平衡。在国内外生产要素价格、货币体系、市场机制差别过大的情况下，汇率升值对于我国国际收支调整的作用有限；并且从大国经济金融平稳运行来看，是利率而不是汇率，更应在宏观调控中占据主导地位。

　　提高利率面临的阻力是不言而喻的。在我国利率种类较多，并存在利率分化的现象下，综合协调存贷款利率与债券市场利率十分重要，目前应适度纠正社会正规金融渠道融资利率总体水平偏低的状况。在投资、消费实际增速同比持平或提高，非食品CPI稳中趋升，机电产品、资源类产品出口高速增长的背景下，适当提高利率和资源类产品价格将有利于促进经济平稳持续适度较快增长，也为将来经济增速较缓时期降低利率预留空间。

　　货币信贷数量调控存在一定的局限:一是货币信贷增长速度波动较大，货币乘数和货币流通速度变化也较大，货币信贷调控目标只能确定大概而不能严格遵循；二是货币信贷调控准确性不好把握，在调控中容易出现矫枉过正现象；三是货币结构发生的变化不易及时应对，例如当前出现的广义货币供应和狭义货币供应增速差别扩大，二者中哪个指标与宏观经济更加密切存在争议。相比往年，2005年广义货币供应增长更多是因为外汇占款增加导致的，这与信贷增加创造的货币供应量增加对经济的影响不同，并且M2和M1增速差别扩大，如果仅仅从M2增速提高就推断今年价格上涨加快，这个理由是不够充分的。

　　在我国企业市场机制增强的背景下，强化利率调控作用，根据经济周期的变化，调控利率使其达到或接近中性水平，有利于实现货币政策的稳定性和连续性。由于我国利率市场化进程没有完成，中央银行基准利率、货币市场债券市场利率、商业银行存贷款利率之间联动传导机制不够灵敏，协调三类利率是利率政策的重要组成部分。在债券市场起步大发展时期，三类利率之间可能会出现分化现象，债券市场利率也会出现较大波动。但是从中长期看，货币债券市场利率与经济稳定关系将逐步形成，利率政策将逐渐趋于中性取向。

　　市场利率分化亟待关注

　　存贷款利率结构相对完善

　　我国商业银行存贷款利差变化，在1995年之前表现为:经济增长较快时期，存贷款利差增大，经济增长回落时期，利差缩小。1995年以来，商业银行利差在迅速扩大后保持稳定，高达3个多百分点，相当于历史上最高时期的两倍。考虑到2000-2004年存款期限趋于短期化，贷款期限趋于长期化，贷款利率上浮区间不断扩大，实际利差水平可能还要更高些，有利于增加商业银行盈利的能力。

　　从存款利率的期限结构来看，定期存款与活期存款利差在1997年以来趋于缩小，主要是为了降低定期存款的吸引力，促进居民增加消费。2004年在通胀较大压力下，10月份存贷款利率上调时，活期存款利率没变，定期存款中较长期存款利率上调较多，以改变储蓄存款同比少增和存款结构短期化现象。

　　从贷款的利率期限结构来看，在1992-1995年期间，为抑制投资过热，中长期贷款利率上调幅度远大于短期流动资金贷款利率上调幅度，2004年上调贷款利率时也是如此。而在1997-2002年应对通缩压力时，中长期贷款利率下调幅度较大，主要是为了促进投资，刺激经济扩张。

　　债券市场利率结构将逐步理顺

　　在商业银行存贷款利率浮动范围扩大定价机制灵活性增强的同时，中央银行基准利率定价机制也更加灵活。2004年3月再贷款和再贴现利率浮动机制建立，2005年3月超额准备金存款利率下调，再贴现与超额准备金存款利差由1.35个百分点扩大为2.25个百分点，中央银行基准利率调控空间大幅度拓宽。

　　货币市场是货币政策操作的平台，中央银行基准利率调控空间的拓宽，货币市场、债券市场利率的可调整幅度也相应扩大，这可以从债券市场收益曲线变动上观察出来。2004年3月-12月，债券市场收益曲线上移，平均升幅近1个百分点，短中期段收益曲线趋陡；2005年3月以来，收益曲线下移，平均下移幅度达到2个百分点，短中期段收益曲线趋于平缓。

　　理论上，金融市场利率由高到低的顺序大致是:银行贷款利率-商业票据贴现率-中央银行再贷款利率-中央银行再贴现率-银行同业拆借利率-债券回购利率-银行存款利率-国债利率-法定准备金存款利率-超额准备金存款利率。在存贷款利率没有充分市场化的情况下，法定存贷款利率、超额准备金存款利率构成市场利率基本框架，市场利率体系在此框架下形成。

　　2005年3-9月以来，在超额准备金存款利率下调，中央银行基准利率浮动空间扩大的背景下，二、三季度金融市场利率结构发生较大变化，商业票据贴现率(以及企业短期融资券利率)低于中央银行再贴现率，甚至低于银行同期存款利率，银行同业拆借利率、债券回购利率也低于银行同期存款利率，并低于法定准备金存款利率。甚至低于商业银行的资金成本(1.5%)。由于市场流动性较多，超额准备金存款利率成为货币市场上最具有基准意义的标尺，法定存贷款利率的框架参考意义弱化。四季度以来，债券市场利率回调对以上扭曲现象有所修正，利率结构趋于合理化。

　　目前的基准利率体系将会进一步合理化。从当前市场利率体系来看，法定准备金存款利率偏高而超额准备金存款利率偏低，法定准备金存款利率应与银行资金成本相当比较合适。在中国债券市场发展有限的背景下，超额准备金存款利率下调不宜过快，与法定准备金存款利率差别也不宜过大，应与市场发展、市场流动性调控相协调，否则可能会对市场利率水平和利率结构都造成较大冲击。

　　市场利率分化现象亟待调整

　　目前我国金融机构存贷款市场、债券市场还存在分割，两个市场利率也存在分化。2005年以来，金融市场利率分化趋于明显。而经济金融体系中存在一个矛盾:商业银行信贷增长较缓，而金融机构流动性非常充足，争相购买有限的债券资产，造成债券收益率很低，一些企业特别是中小企业贷款较难，民间借贷利率居高不下。不同的金融市场上资金供求状况差别很大，市场利率分化明显，表明我国信贷市场、债券市场、民间借贷市场明显分割，金融市场利率是断裂的而不是连续的函数，其原因主要有以下几方面:

　　从金融体制结构来看，中国金融市场基本上还是商业银行独木撑天，银行业中大银行垄断力量仍很强，中小银行发展不充分，加上近年来风险暴露，融资能力更加有限。2005年以来，商业银行在经济增长趋缓，企业利润增速大幅下落的背景下，放贷行为趋于谨慎。

　　从金融机构改革来看，商业银行受自身改制和金融当局资本充足要求的影响，资产扩张更加放缓，信贷管理趋于严格。国有商业银行改革撤并分支机构影响了县域企业特别是中小企业融资，一定程度上助长了民间借贷活动的活跃。

　　从信贷环境来看，商业银行信贷资产流动性较差，特别是不良资产处置交易成本较高，贷款利率上浮也不能覆盖这些难以量化的风险，使得银行对于好企业争相贷款，对于较差企业或者是难以把握的企业惧怕放贷。

　　从债券市场来看，金融机构非信贷资产选择有限，企业债市场总量小，市场品种较少，而追逐企业债的资金却不断增加。

　　从金融调控来看，为减弱外资大量流入的动力，促进金融机构发放贷款，去年上半年的货币政策操作有意将除贷款以外的固定收益利率维持在较低水平。

　　金融市场利率分化问题，反映了市场主体结构、交易成本、融资方式、产品结构等方面问题。在我国金融市场还不发达，利率没有完全市场化，以及民间借贷处于灰色状态的情况下，出现一定的利率分化现象难以避免，但是利率分化益发明显，问题不是趋于减轻而是趋于加重，应引起重视。总体上，如果金融市场利率分化过度，分割、脱节时间过长，将影响金融机构与企业间资金有效融通，降低金融市场资金配置的效率，同时也不利于金融机构之间的公平竞争，市场利率分化现象亟待调整。

　　[关注]利率为何长期处于较低水平

　　存贷款利率变化与"利率幻觉"

　　我国金融以银行存贷款间接融资为主渠道，金融机构存贷款利率是金融体系的主导价格。存贷款利率变动与经济增长速度、通货膨胀率变化关系密切。1985年以来，金融机构法定存贷款利率调整，与价格水平、经济增长变化大体上一致。其中利率调整与CPI变化的同步性比与GDP增速变化的同步性更为明显，一定程度上反映中国利率政策调控更加关注通货膨胀的变化。从价格、投资、消费变化来看，CPI上涨与消费增长变化比较同步，投资增长、PPI变化则领先于消费增长及CPI上涨变化，投资增长和PPI波动幅度也相对更大。

　　从经济运行的总体形势来看，名义利率与GDP增长、CPI变化比较一致，实际利率与经济运行大势以及名义利率的走势却恰好相反:实际利率在通货膨胀上升期是负利率，利率上调的速度低于价格上涨速度；在通胀平稳和减弱时期，大多年份为正利率。

　　我国名义利率与CPI之间存在正相关关系，但是名义利率的调整远远小于CPI的波动，实际利率与名义利率以及CPI之间有明显的负相关关系。这说明，实际利率是由于价格变化和名义利率调整而被动产生的结果，实际利率本身并没有成为宏观经济调控的重要指标。我国存在明显的"利率幻觉":居民可能更多地根据名义利率而不是实际利率调整其储蓄行为，经济当局更多地是利用名义利率调整来进行宏观调控。在成熟市场经济国家，名义利率与实际利率的走势大体一致，且实际利率基本都为正。

　　我国利率水平的调整，相比成熟市场经济国家，其参考的指标要滞后。利率上调一般会落后经济扩张如GDP快速增长2-3个季度，利率调控的主动性相对较弱。我国利率调整更多是适应性的，是在经济运行已经出现问题的要求下较滞后地出现调整。从货币政策操作实践看，中国的宏观金融调控，主要还是通过货币信贷数量手段调控实现的，名义利率调整发挥辅助功能。对于企业扩张行为的控制，首先通过信贷控制，其次通过利率约束来实现。利率在中国尚没有成为最主要、最及时的调控工具。

　　货币市场、债券市场利率

　　对经济走势预期有限

　　1997年以来，我国货币市场债券市场快速发展。随着市场成员增加、市场交易规模扩大以及金融机构持有债券资产比重提高，市场利率对金融运行的影响越来越大。债券市场价格、市场收益率对宏观经济、金融市场的反映能力逐步强化，市场交易者关于经济增长和通货膨胀的预期影响了市场利率水平确定和利率结构形成。

　　1999-2002年，经济运行中通货紧缩压力较大，金融机构法定存贷款利率连续下调，债券市场收益率随之下降。2003年宏观调控以来，债券市场利率出现两次较大幅度的变动:一次是在2003年9月，市场利率大幅度跳升，一次是在2005年3-9月，市场利率迅速下降。这两次变化都体现了政策效应，即2003年9月份的法定存款准备金率上调和2005年3月份的超额准备金存款利率下调，同时也受到市场对宏观经济走势预期的影响。2005年上半年市场预期经济增速将出现较大幅度下滑，加上市场流动性充裕，债券收益率大幅度走低，与实际GDP、投资高增长的态势出现背离。成熟债券市场利率会全面反映经济增长、经济结构调整和价格上涨等变化趋势。由于我国市场体系、金融调控方式还在发育当中，市场预期理性程度有限，债券利率更多地反映CPI表面数字变化，尚不能综合反映经济运行趋势。这一方面由于交易者理性认知能力有限，另一方面由于市场流动性波动较大，而对市场利率造成冲击。(张敬国)

　　看点

　　◇我国利率长期以来处于偏低水平，并存在明显的"利率幻觉"。利率调整多是在经济运行已经出现问题的要求下较滞后地作出，利率政策在较多时间是适应性的而不是中性的。我国以低价格资金投入支持了经济体制改革，促进了经济快速增长。但是低利率也造成我国资金配置效率低下，成为金融机构形成较多不良资产的原因之一。

　　◇从当前市场利率体系来看，法定准备金存款利率偏高而超额准备金存款利率偏低。法定准备金存款利率应与银行资金成本相当；在债券市场发展有限的背景下，超额准备金存款利率下调不宜过快。2005年初以来信贷市场和债券市场利率分化明显，表明我国信贷市场、债券市场明显分割，金融市场利率是断裂的而不是连续的函数。

　　◇为缓解

人民币升值压力可能不一定要压低利率。压低利率水平在引导汇率走势上存在双重影响:利率水平低会增加短期投机的机会成本，但是同时也会助长国内投资过快和资产泡沫膨胀，反而吸引投机资本。在升值压力下，保持汇率基本稳定与保持利率适度都非常重要。实现中性的利率水平，适度控制投资增长，稳定市场预期，可能更有利于减弱外汇流入的压力。

　　◇当前我国外贸顺差大幅增加的原因主要是中国在全球化进程中竞争力进一步显现，以及在投资领域过热产生的产能部分向国际市场释放。2005年我国宏观经济运行继续存在投资偏热等问题与我国利率水平偏低密切相关。当前在能源、资金价格偏低的背景下，适度上调国内资源、能源价格，适度上调利率水平，将有利于适度控制投资增长和产能扩张，调控出口增速，促进外贸趋于平衡。对于大国经济来说，宏观调控中利率应该比汇率占有更主导、更主要的地位。

　　◇金融市场利率分化问题，反映了市场主体结构、交易成本、融资方式、产品结构等方面问题。在我国金融市场还不发达，利率没有完全市场化，以及民间借贷处于灰色状态的情况下，出现一定的利率分化现象难以避免，但是利率分化益发明显，问题不是趋于减轻而是趋于加重，应引起重视。总体上，如果金融市场利率分化过度，分割、脱节时间过长，将影响金融机构与企业间资金有效融通，降低金融市场资金配置的效率，同时也不利于金融机构之间的公平竞争，市场利率分化现象亟待调整。

　　编余

　　我国的利率体系主要包括中央银行基准利率、金融机构存贷款利率、货币市场债券市场利率和民间借贷利率等四大类。目前，货币市场利率与债券市场利率已基本实现市场化，金融机构存贷款利率市场机制逐步增强，中央银行基准利率体系也在完善，利率作为货币政策调控工具发挥越来越重要的作用。张博士以理论与实际相结合对我国的利率水平和利率结构进行了深入分析，值得一读。------亚夫