利率互换市场发展进入快车道(2)

　　交易品种的期限以短、中期为主。在2007年全部利率互换交易中，1年以内(含1年)占总成交量的46.86%，1年以上、5年以下(含5年)占49.78%，5年以上(不含5年)占3.36%。短期产品需求旺盛的主要原因是，2007年以来货币市场利率的短期波动浮动较大，市场对规避短期利率风险的需求旺盛；中期产品的交易活跃表明互换交易的利率风险管理职能正被市场广泛应用，现有市场上存在着较多中期固定收益产品，交易机构通过互换产品与之挂钩，有效发挥了互换作为利率管理工具的作用。

　　当然，利率互换交易多集中在短、中期的特点与国际市场类似。根据统计，截至2007年6月底，国际市场利率互换和远期利率协议的未平仓合约中，期限在1年及以下的占39.5%，期限为1年至5年的占35.2%。但国际市场期限在5年以上的交易占25.3%，远远高于国内市场。这可能与国内市场长期金融产品品种较少，市场交易不活跃有关。

　　回购利率较具基准性

　　目前国内利率互换市场基准利率仍以交易性强、市场化程度高的7天回购利率为主。Shibor作为今年市场重点培育的利率基准，其关键期限点基准性已初步确立，得到市场的基本认同。其中，1年定期存款利率依然作为传统基准得到市场的普遍认可。2007年，以7天回购利率为基准交易占比79.05%，Shibor为基准交易占比13.15%，1年定期存款为基准占比7.45%。

　　出现上述情况主要原因在于，我国市场中7天回购利率有着自身比较独特的业务惯例。7天回购利率互换是每7天重置一次利率，并且以7天为周期滚动进行复利计算，直至下一个支付日进行支付后，再重新进行滚动复利计算。应当可以将这种结构看成国际市场一般利率互换与隔夜利率指数互换的结合。

　　但这种以7天回购利率作为利率基准的利率互换交易，与国际市场通行做法差异较大。在国际市场，利率互换交易的利率基准主要有两类：一类是隔夜利率指数，二是3个月或6个月期货币市场利率。据欧洲央行2005年的估计，隔夜指数互换交易占整个互换市场(包括其他利率互换、外汇调期、远期利率、货币互换)40%左右的交易量。在其他利率互换交易中则以3个月期和6个月期利率为主，如3个月期和6个月期的Libor或Euribor。在银行间市场基准利率中，7天回购利率使用最多的原因是市场存在大量的回购交易，2007年质押式回购交易额超过44万亿元。巨大的现货市场交易，产生了相应避险工具的需求。

　　虽然基于7天回购利率的交易仍然占主导地位，但从2007年8月以来，基于Shibor利率的交易量出现明显增长，显示出Shibor的基准地位逐步确立。2007年12月，以Shibor为利率基准的交易约占利率互换总交易量的53.7%，首次超过7天回购利率品种成为当月成交量最大的品种，

　　发挥利率互换功能

　　总体来看，目前国内利率互换市场中存在的主要问题，一是投资者范围较小。从两年来的交易情况看，互换投资者中金融机构参与比例很高，而企业作为避险工具的最终使用者，对衍生品的参与度仍停留于起步阶段。统计数据显示，2007年交易中由企业参与的交易共6笔，名义本金额7.16亿元，仅占全部市场交易的0.15%。由于我国利率市场化并不充分，相对市场化的货币市场利率与存、贷款利率并没有直接联系，因此非金融企业参与利率互换交易的积极性较低。二是基准利率体系一定程度上还存在不足之处。2007年初正式推出的Shibor虽部分缓解了基础利率期限品种单一的问题，但无论是回购定盘利率或是Shibor，目前都尚未具备既体现货币市场利率水平，又有大量的资本市场工具与之挂钩的功能。三是授信机制建立的滞后也限制了市场流动性的增加。统一的衍生产品主协议已推出，但机构间签署信用支持附件，相互授信工作进展缓慢，信用机制建立的滞后阻碍了市场的进一步发展。

　　笔者认为，要推动互换市场的持续健康发展，一是要加快利率市场化进程，激发市场需求，使利率互换真正成为衔接货币市场、债券利率与存贷款利率的有效风险管理工具；二是进一步推进利率指标体系建设，使货币市场基准利率既能客观反映市场供求关系、与其他利率有较强的关联性，又具有可控性和稳定性的特征；三是完善报价商制度，规范报价行为，增强市场流动性，最大程度地活跃市场交易。　(作者：卢向前 秦简 单位：中国外汇交易中心)