信贷控制是理性的政策选择(2)

　　其次，考察货币需求冲击的经验证据。根据余永定的分析，货币需求冲击主要表现为居民持有货币意愿下降，同时持有其他金融资产意愿上升。

　　央行每季度公布的《城镇储户问卷调查》中，在整个2005年，居民的货币持有意愿都是较为稳定的，认为“购买股票或基金最合算”的城镇居民的比例全年各季度都基本在5.1%-6.5%之间徘徊。然而，进入2006年之后，居民的货币持有意愿出现了快速、明显的下降。认为“购买股票或基金最合算”的城镇居民的比例，第四季度达到了18.5%，较2005年高点大幅提高了12个百分点。在2007年，认为“购买股票或基金最合算”的城镇居民的比例在30.0%-40.2%之间，继续急剧攀升。

　　假定将M0与居民储蓄之和视为居民持有货币的大致指标。2003年1月-2006年1月，居民货币需求的总体趋势是稳定的，区间内平均增速大致维持在18%左右。但是，进入2006年以后，我国居民的货币需求就开始了迅速的下降过程。从15%以上的增速下降到了2007年11月最低约6%的水平，在一年时间里大幅下降了9个百分点。

　　由此表明，至少在2003年以来的这段时间里，我国除了面临货币供给增加冲击外，的确还同时面临着货币需求增速下降的冲击。而对冲击根源认识的逐步深化过程，不可避免地会影响央行的货币政策选择。因此，其实际经历的从主要稳定货币逐步向同时追求“货币和信贷双稳定”的政策转变，也就是完全合乎逻辑的，也是有针对性的。

　　基础货币增速明显下降

　　接下来考察央行力图稳定货币的经验证据。在实际政策操作中，稳定目标货币量(M2)的第一选择就是在假定货币乘数相对稳定的前提下首先稳定基础货币。

　　2006年以后扣除法定准备金后的基础货币不是保持稳定，而是增速较以前出现了明显下降。这表明，央行认为贷款的强劲增长已使得货币乘数明显放大，因此有必要促使基础货币(不含法定准备金的)下降才能最终实现货币稳定的目标，从而最终保证政策预期效果的达成。去年末的M2增速为16.7%，总体接近年初预定的16.0%的水平，可谓基本实现了货币稳定。

　　问题的关键是，在同时面临“双重货币冲击”的形势下，单纯稳定货币显然是不够的，央行此时必须同时采取措施稳定货币和信贷。

　　必须指出的是，虽然从理论上说央行同时稳定货币和稳定信贷的“双稳定”思路总体是对症的，但在给定信贷限额内，如何对既定额度进行有效分配，以达到激励先进、鞭策落后、最终优化资源配置的效果，则是宏观当局不应回避的一个重要问题。如不加以解决，必将影响该项调控政策的可持续性。