信贷控制是理性的政策选择

　　鲁政委

　　在2008年的货币政策中，最受非议的是央行在去年末“窗口指导”中实际引入的信贷限额管理。然而，从考察调控目标与政策手段是否匹配的角度，当前央行所采取的“货币、信贷双稳定”的政策取向是很有针对性的。当然，还应该考虑如何对既定额度进行有效分配，实现资源最优配置的效果。

　　货币需求与供给共同冲击

　　央行在2007年末的窗口指导中实质上引入了信贷限额控制。由此招致了一些舆论的批评，甚至被一些权威学院派人士斥之为“计划体制的回潮”和“市场化改革的倒退”。

　　在现任美联储主席和前美联储副主席共同完成的一篇经典文献中，他们讨论了面临不同冲击下最优货币政策工具的选择问题。这一理论应用于我国，可得出以下结论：

　　如果央行认为当前面临的是超额准备金或信贷供给增加的冲击，那么，无论是稳定货币还是稳定信贷的政策取向都是正确的；如果央行认为当前面临的是货币需求下降的冲击，那么，就只有稳定信贷的政策取向是有针对性的；如果央行认为当前面临的是货币供给或信贷需求增加的冲击，那么，就只有稳定货币的政策是有效的。

　　在2007年以前，央行一直认为投资扩张和货币信贷过快增长的主要原因是外贸顺差输入导致的过剩流动性，而银行超额准备金水平的变化则只不过是这种冲击的表征而已。这意味着，货币供给冲击在当时被认为是我国宏观经济面临的唯一重要冲击。

　　在此判断下，稳定货币便自然当仁不让地成为货币当局唯一具有针对性的政策取向。至此，我们就不难理解为何在2006-2007年短短两年时间里，央行先后进行了多达14次的法定存款准备金率调升，11次的定向央票发行。

　　然而，不遗余力的政策操作的最终效果却仍不完全令人满意。这暗示，政策药方可能还不完全对症。除货币供给冲击外，我国经济可能还面临着其他类型的冲击。去年余永定首次提出：我国的流动性过剩除了有国际收支不平衡带来的货币供给冲击外，还存在着居民持有货币意愿下降造成的货币需求冲击。

　　同时面临货币需求和货币供给双重冲击下的政策选择，央行就应同时采取稳定货币和稳定信贷的措施。与加息和惩罚性定向央票相比，信贷限额管理显然在稳定信贷上更为快捷有效，效果也更具可预见性。这其实才是当前央行采取信贷限额管理最根本的原因。

　　我国当前同时面临货币供需两方面冲击的判断也意味着，即使信贷限额管理措施出台，央行仍会继续采取市场化公开市场操作、定向央票、准备金率等其他数量工具回笼流动性，以便同时达到稳定货币的目的。

　　货币需求出现明显下降

　　首先，考察货币供给冲击的经验证据。外贸顺差带入的外汇，直接为货币当局发行人民币所收购，其结果就是货币的被动增发，由此表现为货币供给冲击。这种冲击的大小，可以通过测算外汇占款对基础货币的作用系数来进行衡量。

　　2002年初，人民银行的外汇占款仅为17393亿元，外汇占款对基础货币的作用系数(a)为43%；此后在外贸顺差的推动下，外贸盈余整体向上跃升，作用系数也飞速攀升。2007年12月，外汇占款余额为115169亿元，作用系数为113%。外汇流入带来货币供给被动增加的巨大压力。