美联储减息何以引发三金异动

　　国际货币体系紊乱的核心和影响

　　程实

　　就职于中国工商银行总行城市金融研究所，本文只代表个人观点

　　一直以来，“次级债风波”总是和“冰山理论”紧密相连，信用市场惊心动魄的蹦极仅仅是露出水面的一部分。9月中旬以来，国际金融市场的风云突变让冰山的又一部分悄然无声地浮出了水面，在9月18日美联储出人意料地降息50个基点的当下，以美元贬值、油价彪升和黄金升值为表象的“三金(美金、黑金和黄金)异动”引人关注。

　　9月17日，金价升至720美元，逼近2006年5月12日730美元的历史高位，较2001年2月16日253美元的中期低位上涨了185%。

　　9月18日，油价走上81.18美元，较2005年5月24日49.66美元的中期低位上涨了63.5%，供需博弈之间已经进入新一轮冲高阶段。

　　美元的跌跌不休则已经将保尔森力挺的“强势美元”彻底打入了历史深渊，一篮子货币加权计算的美元指数在9月13日跌至79.3，较2001年7月6日121美元的中期高位贬值了34%。其中欧元对美元较2000年10月26日的中期低位升值25.5%；英镑对美元较2001年6月12日的中期低位升值46.2%；加元较2002年1月21日的中期低位升值36.8%。

　　“三金异动”的表象意味着，代表“国际货币制度、国际货币金融机构及由习惯和历史沿革形成的约定俗成的国际货币秩序的总和”的国际货币体系正在进入紊乱期。

　　核心：美元贬值

　　此番国际货币体系紊乱之核心在于美元贬值，在经历了布雷顿森林体系的崩溃之后，美元的国际货币地位正在承受着另一轮的深入打击。美元地位下降的必然结果就是其国际货币职能的全面弱化。价值尺度和支付手段职能的渐趋失效引致了“石油美元体系”的波动性转变，不仅油价随着美元币值反向变化，而且在

能源交易试图向欧元标价倾斜的过程中，市场价格不可避免地包涵了可预期的菜单成本和汇率风险溢价。与此同时，美元价值储藏货币职能也日益弱化，持有美元资产的机会成本日益增加，投资资本对美元资产的风险回避，在将美元进一步推向深渊的同时重新树立了黄金作为古老“硬货币”的储值权威。

　　美元贬值的核心在于美国经济的中期看淡。我们之所以在前文列出美元对各主要货币的汇率走向，说明美元贬值在结构上的“同质性”，这意味着美元走弱并非是简单的双边利差变化、购买力平价比较和资产结构变化所能解释的。

　　美元的此番贬值是美国经济周期性风险爆发的货币体现，是美国经济与世界经济趋向背离的金融倒影。2001年新经济泡沫破灭之后，美国透支性的财政货币政策将美国经济增长拉升至均衡路径之上，而次级债风波作为导火索引发了增长周期的滞后性回归，而在美国经济了却前账的同时，世界经济增长引擎向中国、印度等新兴市场国家的转移保障了全球经济周期的总体上升趋势。美国经济与世界经济的增长趋势错位，给美元贬值奠定了经济基础。这正是基于这一点，我们认为，美元贬值，乃至国际货币体系的此番紊乱都不会是一个昙花一现，全球性货币的中期风险正以另一种“非次级债”的方式积聚。

　　影响与契机

　　以美元贬值为核心的国际货币体系紊乱首先将导致世界范围内需求总量和需求结构的直接变化。美元贬值和经济看淡在美国基础结构转型完成之前始终是一个“恶性循环”，羸弱的经济给汇率带来了弱化动力，而弱势美元又会增加美国国债海外持有者的减持趋向，进一步削弱经济增长的外来助力。美国需求的总体放缓将使全球需求总量受到抑制，这给世界经济的可持续发展和贸易环境的全面改善带来了些许阻力。而国际货币体系紊乱也会给欧盟和新兴经济体带来货币地位提升的间接作用，让这些货币新贵在全球需求结构中占据更重要的位置。可以想见，世界经济在增长趋势些微放缓的过程中将迎来一个多头并进的战国时代。

　　国际货币体系紊乱还将导致国际金融环境的趋向恶化。英国Northern Rock 银行的挤兑事件证明，“次级债风波”的风险释放远未结束，而多数主要国家却过于急切地进入了货币松弛阶段，这给全球流动性带来了期限错配的结构性影响：在短期救助性资金充斥市场的同时长期融资需求依旧在“信用缺乏”之中面临着供给不足的尴尬。与此同时，主要国家利率的趋向和力度不同给利差宽幅结构性波动奠定了基调，并为投机资本大幅跨境流动牟取投机收益提供了机会。受此影响，全球金融市场波动将更趋激烈，资本流动将更为频繁，国际金融环境在汇率风险、投机风险、通胀风险和市场风险一并增加的背景之下将迎来一个暗礁四伏的异变时代。

　　国际货币体系紊乱最后还可能导致全球化发展趋势的转向。世界变平的过程远没有我们想象的那么简单，迄今为止的全球化是美元主导的全球化，是经济金融结构不对称的全球化，发达国家向新兴市场输出资本和制度、新兴市场向发达国家输出商品和服务。

　　以美元贬值为核心的国际货币体系紊乱可能将结束美元霸权，给“货币替代”在部分发展中国家的兴起形成约束。就目前来看，美元的绝对优势已受到挑战，截至2006年底，各国央行持有的货币储备中有大约25%为欧元，美元的比例为66%；在跨境交易的支付中，欧元使用的比例为39%，略低于美元的43%。欧元的崛起和新兴市场的货币觉醒将在多极博弈中培育有弹性的、多边制衡的、保障制度完善的、内生风险较小的全球金融生态，为全球化向结构均衡发展创造条件。

　　就像《华尔街日报》9月18日一篇名为“全球化潮流开始转向”所言：“西方跨国公司曾开跨境并购之先河，但现在，俄罗斯、中国、巴西和中东等地有意收购西方国家资产的企业正在书写全球化的最新篇章”，与美元贬值带来的美国贸易逆差缩小一起，新兴市场在资本金融领域的“走出去”也将使世界在对称中变得更加平坦。-

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