宏观调控政策为什么失灵

　　经济增长过多依赖宽松的货币政策，使紧缩货币陷入投鼠忌器的境地。一个替代做法是将促进经济增长的政策负担转由财政等部门承担，将货币政策回归到盯住通货膨胀，兼顾经济增长的基本面上

　　傅勇复旦大学中国经济研究中心经济学博士；供职于央行上海总部金融市场研究处，本文为个人观点

　　在物价指数、经济增长、资产价格上涨幅度和贸易顺差等数据纷纷创下阶段性或者历史新高的背景下，有关调控政策在最近一周的鱼贯而出不应令人惊讶。先是央行决定从9月25日起，上调存款准备金率0.5个百分点，同时追加发行1500亿定向票据，上周又使用100亿特别国债进行正回购操作。这表明，央行正以“组合拳”形式抑制信贷进一步快速增长和流动性过剩，乃至物价上升的全面开花。

　　上周五，几乎在所有人预期内的加息，果然再度落定。

　　然而，毋庸讳言，尽管各部门今年以来针对流动性过剩、房市和股市的高涨、农副产品价格的高企、投资增速的抬头、贸易顺差持续的扩大等过热“苗头”的频繁亮剑，总体效果并不明显。有关宏观调控“失灵”或

　　相形之下，在改革开放来所发生的历次通货膨胀中，政府雷厉风行的调控措施，几乎总是能收到立竿见影的效果。在上世纪80年代，宏观调控政策威力过大，以至于出现“一放就乱、一管就死”的怪圈。另外，1992年曾出现过高达两位数的通货膨胀，但很快就屈服于政府在金融领域和

　　那么，一样的调控操作，为什么结果却大有不同？中国经济是否真的成了脱僵的野马？宏观调控政策尤其是货币政策是否已武功尽失？

　　通胀机制的嬗变让政策药不对症？

　　一个可能的解释是物价上升的机制出现了前所未有的变化，并使传统的调控政策失灵。在原因上，虽然有不少人将眼前的物价上涨归因为成本推进，但更多的证据显示，物价上升的主要动力来自总需求面，而不是总供给面。

　　西方国家诱发通胀的一个最常见机制，是工资上升所引发的工资-物价的螺旋式上升；由此，不少人提到中国的一个类似征兆，即局部地区时隐时现的“民工荒”会抬升工资水平，然而，在刘易斯拐点真正到来之前，工资上涨还不可能真正成为启动通胀的主因。另外，中国经济增长的蓬勃之势也排除了总供给面出现逆向冲击的可能性，如果是那样，就应该出现类似西方上世纪70年代石油危机下的“滞胀”，即通货膨胀同时伴有明显的经济增速下降。

　　进一步看，就总需求膨胀而言，此次物价上涨已由此前的投资需求推动转变为消费需求推动。一个表征是，在过去几个月，消费价格指数中非食品部分的同比升幅一直在1%上下，这与同期食品价格的超过10个百分点升幅形成了明显对比。同时，从2003年以来，尽管投资需求很旺盛，但由于宏观调控政策的操作，并没有发生异常的剧烈波动，经济中也没有生成明显的瓶颈。而在过去的通胀中，投资需求总是扮演着一个最为积极的因素。

　　由此的猜测是，如果物价上涨的压力主要来自消费需求，那么政府过去针对投资过热的调控经验就会变得无用武之地。因为，就像应对1997年后的通货紧缩一样，你可以把牛牵到水边，却无法决定它喝不喝水；也就是，政策可以试图鼓励或控制消费，消费多少最终还是要由家庭自己决定。

　　消费启动物价或让调控投鼠忌器

　　与猜测不同，笔者倾向于认为，物价上升机制的嬗变所改变的不是现行政策调控的有效性，而是决策层关于物价上涨的认识。

　　在涨价的性质上，政府似乎还未达成足够的共识，以下定决心全力应对潜在的通胀。在能够确定物价局部上涨将蔓延成灾之前，决策者选择局部和温和的调控举措或是更加务实的策略。

　　迄今为止，除农副产品之外的绝大部分生活品以及耐用品、通讯类产品等市场运行平稳。更重要的是，农副产品价格的上涨可能反映了中国大多数低收入者，特别是广大农民和城市低收入人群可支配收入的增加，而这正是政府近年来倾斜性分配政策的结果。另外，长期对消费需求启动的翘首企盼也使得政策面不愿触动刚刚蹒跚提速的消费需求，而主要局限于刺激供给的增加。

　　这些原因使得宏观调控变得扑朔迷离。一方面，视控制物价为首要职能的央行频繁预警通胀压力，并倾向于采取更强硬的措施；另一方面，发改委、

　　调控口径上的不一致或是货币政策事倍功半的一个原因，但不是最重要的原因。

　　政策搭配需从长计议

　　具体而言，货币政策之所以收效甚微，首先是因为政策完全被市场预期到，而被预期到的政策通常不会有显著效力。其次，也是更深层的原因，是此前的货币政策环境极为宽松，现行的边际量上的调整并不足以形成直接效力。

　　笔者曾在《财经时报》发文分析过，在2004年以来，美国和欧元区的货币政策已进入紧缩周期，但是中国的平均真实利率几乎在零水平岿然不动。因为主要经济体的利率水平基本处在均衡点附近，因此变动25个基点就会明显影响投资和消费决策。但由于中国的资本回报率和机会成本相距甚远，增加27个基点，基本不会改变投资愿望。

　　由于物价上涨的结构性，人们似乎尚对以加息方式进行全面紧缩心存疑虑。然而，就CPI和持续的负利率和资产部门高涨而言，央行已经具备持续加息的充足理由。毕竟央行是唯一以稳定物价为首要职责的调控部门。更重要的是，要稳定社会的通胀预期，只有坚定的货币紧缩政策才能做的到。

　　可以说，长期宽松的货币环境使得当前的货币政策，并未真正达到紧缩经济所需的水平。但这并不意味着货币政策的失灵。正像货币大师弗里德曼所指出的，货币政策在应对通胀上有着关键性作用。通货膨胀或有各种各样原因，但就货币视角而言，通胀在何时何地都是一种货币现象。通过紧缩货币供给，并稳定通胀预期，货币政策能够起到有效作用。

　　问题在于是否有必要对宏观调控政策重新定位。虽然就近期的经济形势而言，宏观调控尚没有急剧调整的必要，但在中长期可能需要一个更加有效的宏观调控体系。

　　近年来，经济增长过多地依赖于货币政策所营造的宽松环境，使得紧缩货币几乎陷入投鼠忌器的尴尬境地。一个替代做法是将直接促进和稳定经济增长的政策负担转由财政等其他部门承担，而将货币政策回归到盯住通货膨胀，兼顾金融市场和经济增长的基本面上来。

　　货币政策要能发挥更有效的作用，就应该进行适当的紧缩，将货币政策与最终调控目标之间的联系固定下来，目前的这种联系就是一根松松垮垮的绳子。要做到这一点，我们需要更加密切的政策协调和配合，以及更加长期的视角。-

　　(未经授权，不得转载)