泡沫背后的真相

　　周业安

　　泡沫出现了吗?

　　当A股市场的指数不断创出新高的时候,一些人开始担心:泡沫出现了吗?但没有人能够成为预言家,所以也没有人能够准确预测泡沫何时出现,以及泡沫到底有多大。对泡沫的说法,往往是一种事后的追认。比如当我们回过头开始审视2001年之前的股市时,可能一些人会认为当时出现了几次泡沫,依据是当时股市有几次涨得太急,涨得太多。从去年开始的新一轮行情同样复制了过去的声音,"5·30"前的行情促使一些学者一直在谆谆告诫:要防止泡沫!但近来股指再创新高,银行股和地产股就像给这些学者以脸色,似乎无理由地疯涨。连一些股评家也在公开场合无奈地说:不要问我为什么!恐惧泡沫的人和无视泡沫的人同时生存于这个市场,后面跟着一脸茫然的散户。向左走?向右走?害怕踏空和害怕套牢的心理一样令人难受。

　　泡沫论者有两个主要依据:一是和美国的

证券市场基本面相比,A股市场估值水平过高,最简单的证据就是市盈率过高;二是和成熟市场的普通投资者相比,A股市场的投资者参与过度,甚至到了"全民炒股"的地步。显然,这两个依据反而成了易受攻击的把柄,因为一方面市盈率本身并不能说明什么问题,假如甲公司目前市盈率是100倍,甲公司

股票的估值水平是高还是低?给定甲公司未来成长率一般,甚至不成长,那么估值水平就非常高,但是假如甲公司未来一直高成长呢?估值水平高还是低就说不清了;另一方面,一些人一直批评居民参与股市过多,但实际上按照居民资产组合的数据,A股市场上居民持有股票的价值比重和美国等国家比起来低许多!

　　历史这面镜子

　　由此可见,判断是否存在泡沫需要科学的视角,需要一定的理论和证据做支撑。可惜A股市场泡沫论者都是用自己的主观感觉来评价市场,而不是依据相关的数据。这正是加伯对麦基的批评。泡沫论者显然应该认真阅读加伯的著作,而不应该仅仅推崇麦基的书。A股市场的泡沫之争看起来是眼前发生的事情,但从一个历史视角看,又和过去一些特定事件渊源极深。都说历史是一面镜子,反复研究经济史上的特定事件,能够让人更清楚地看待现在的种种景象。实际上,在经济发展的轨迹中,历史在不断地重复。我们常常忘记或者忽视历史,是因为历史可能并不是很清晰的展示在我们的眼前。这就需要高质量的学术研究,力图还原一个真实的历史,只有这样,历史这面镜子才更加明亮。

　　彼得·加伯的<泡沫的秘密>(华夏出版社,2003年中译本)就是这样一本高水准的金融史专著,很薄的一本小书,由他以前撰写的三篇论文组成,讨论了三个故事,非常不起眼,但我可以保证,任何一个读过这本书的人都会有醍醐灌顶的感觉。只不过是,在你阅读的时候,不要放过书中的细节。西方有句谚语:魔鬼藏在细节里。如果你当成一本故事书随便翻翻,可能就收获很小了。当A股市场红红火火的时候,阅读这本书正当其时。如书的题目所示,作者要讨论泡沫问题。但他不是讨论当今股市的泡沫,而是讨论历史上的泡沫。在金融史上,最著名的泡沫无非以下三个——荷兰郁金香狂热、密西西比泡沫和南海泡沫。只要谈到泡沫的,必引这三个经典泡沫为证。而这三个泡沫造成人们恐慌的源头,居然不是泡沫背后的历史真相,而是麦基对三个泡沫的"生动"描述(麦基,<非同寻常的大众幻想与群众性癫狂>,中国金融出版社,2000年)。

　　在麦基的笔下,陷入三大泡沫中的人们无论高低贵贱,一个个都变得贪婪而疯狂(对这本书的看法我将另文讨论)。以荷兰郁金香泡沫为例。郁金香在17世纪的荷兰非常流行,郁金香开出的花的品质依赖不同的球茎,在当时的球茎市场上,珍稀品种就非常昂贵。由于郁金香的大流行,使得球茎价格普遍上涨,以至于全民炒郁金香,但到1637年2月球茎市场开始崩溃,价格暴跌。在投机高峰期,球茎的价格高得惊人,麦基引用了一个作家的记录,一个总督郁金香的交换物品可以包括两特拉斯小麦、四特拉斯黑麦、四头肥牛、八头猪、十二只羊、一张大床等等,共计2500弗罗林。而当时一头肥牛的价格不过120弗罗林(麦基,第79-80页)。麦基让我们看到了一个人人疯狂逐利的画面,因为郁金香球茎本质上没有使用价值,但其价格却节节攀升。显然,这符合标准的泡沫定义,即资产价格脱离基本面而无序上涨。

　　麦基从大众心理的角度来解释了这些泡沫,认为这是投资者的从众行为和投机心理导致的恶果。正如一些人批评A股市场的散户一样,认为这些散户一个个都很无知,却无所畏惧地涌入市场,拉动了股价脱离基本面的上涨。显然,这也符合泡沫的标准定义。自从麦基的书出版以后,金融学家就用这本书的观点教育普通的投资者,并且这种教育模式一代代地传承。以至于我们一说到泡沫,就不可避免地列举早期三大泡沫,并不可避免地列举麦基的观点。虽然,麦基的大众心理视角在一定程度上能有效解释泡沫,但未必给出了早期三大泡沫的真相。或者说,当我们仅仅关注麦基时,可能只注意到大众心理,而忽略掉了其他同样重要、有时可能是更重要的因素。加伯就是这样一个不屈从教条和权威的学者。他在研究三大泡沫时,发现麦基引用的资料存在问题,一是麦基没有引用完整的史料;二是麦基没有给出相关事件和数据的出处。这意味着麦基书中的故事很可能是他自己想象出来的!这下问题就大了,这样一本被广为传颂、频繁引用的著作,现在成了假冒伪劣产品,那还了得?要知道金融史关于泡沫的论述无不是以三大泡沫以及麦基的观点为起点的。

　　泡沫存在于学者的研究当中?

　　加伯的研究必须具备足够的勇气才行,因为只要论证上出现一丁点瑕疵,就会招来无数的板砖。但加伯并没有选择退却,而是首先把麦基所引用的相关材料和数据对照史料一一核实,这肯定是一项非常繁重的工作,但加伯做到了。通过核实,加伯发现麦基所引材料的苍白和不足,并且直接发现了麦基的命门——数据。即麦基的书中没有给出有说服力的和有史料支撑的数据。以荷兰郁金香热的分析为例,如果要证明郁金香价格泡沫,就必须有泡沫前、泡沫中以及泡沫后的郁金香球茎价格数据,否则就无从证明这个泡沫存在。麦基没有计算这些数据,加伯弥补了这个空白。通过查证大量的史料,加伯给出了迄今最详细的郁金香球茎数据。通过这些数据发现,荷兰郁金香狂热可能根本就不存在!这在金融史上可是一个重大发现。如果加伯的研究是正确的,那么金融史就要改写。

　　加伯不否认当时的郁金香球茎价格非常高。但是,到1637年2月的第一周,郁金香球茎价格开始崩溃,如果当时郁金香市场的确存在巨大的泡沫,那么一个自然而然的现象就是,这些球茎的价格必然发生严重贬值。即泡沫破灭也就意味着郁金香球茎回到其基本面价值,而由于通常认为郁金香本质上没有用(如麦基所言),那么郁金香球茎的价格应该非常低。然而,加伯通过详细的史料计算后发现,这种现象并没有出现!1637年2月任何珍稀球茎的价格的暴跌均不会超过其高峰时价格的16%!拿英国将军、可爱的范德爱克和罗特根斯上将(三种昂贵的球茎名)来说,从投机高峰期到1642年,其价格平均每年也仅以32%的速度下跌!(加伯,第70-71页)。类似的,加伯还发现,到18世纪,风信子作为一种最流行的花卉替代了郁金香,结果风信子重演了郁金香的价格轨迹。而当代郁金香球茎新品同样价格也高得惊人。回过头来,看看我们现在的兰花市场,是否也如此呢?

　　如何解释这一现象?出现群众性癫狂了吗?从加伯给出的数据看,根本就不存在郁金香狂热一说!这个早期的泡沫故事不过是麦基根据一些流言杜撰出来的。加伯还查了相关的史料,的确没有郁金香泡沫的记载。很显然,麦基并没有严肃地研究相关的史料,导致后来学术界的以讹传讹。加伯认为,郁金香球茎价格的变化完全符合基本面的要求。在郁金香热开始时,一是郁金香球茎培植到开花需要几年时间,究竟开出的花好看与否?没有人说得准,事实上后来的很多珍稀品种都是发生病变的球茎开出的,这就意味着球茎未来的发展充满不确定性;二是郁金香流行,刺激了大众的需求,需求创造供给,这就使得郁金香球茎的价格普遍上涨,不管是珍稀品种还是普通品种;三是在当时,郁金香是一个新鲜事务。可以想象,这样一个充满不确定性和高社会需求的新产品的价格肯定会大涨,这一现象在任何时候都如此。如果在今天,同样是某个类似的新产品价格大涨,我们是否会说其泡沫呢?根本不会。自然的,随着某个品种价格上升,供给就会增多;同时流行偏好的一大特征就是不断转换品种,结果一旦某个品种不再流行,其价格必然会逐步衰减,这又怎么能称之为泡沫的破灭呢?任何产品的周期都是如此啊。

　　回过头来再看A股市场。由于改革开放以后居民收入提高,投资的愿望逐步强烈;同时收入上升也使得部分居民的实际购买力也在上升,这就意味着对金融产品的需求逐步旺盛;但另一方面,由于金融管制严格,市场化程度不高,导致金融市场深度和广度都不够,金融产品匮乏,这就意味着金融产品供给不足。再加上股票是一个新鲜事务,同时股票又是高风险的投资品,未来充满不确定性;上市公司又处于持续经济增长的环境中,未来高成长的预期实实在在,所有这些都具备了类似当时荷兰郁金香球茎市场的特征。显然,在这样一个市场上,股票的估值水平总体偏高非常正常,按照加伯的看法,这是基本面的真实反映,而不是什么泡沫。即使哪一天股市熊市来临,也不过是人们估值区间的正常调整而已。当然,我并不否定大众心理的作用,这一点以后再谈。

　　读完加伯的书,才发现原来郁金香热是一个虚假的故事,真正的泡沫存在于学者们自己的研究当中!

　　(作者系中国人民大学经济学院教授、博导)