宏观调控政策有待进一步落实

　　既然问题已然存在，就要寻求解决问题的方法与手段，目前看，大家把目光主要集中于宏观调控政策的变化上，一系列的“药方”也是如此。不过笔者认为，“冷敷”固然有利于“体温”的降低，但若不解决发热的“病灶”，经济持续稳定发展的难题就难以真正得以化解，寄希望宏观调控政策的变化来彻底化解目前的问题是不大现实的。

　　第一，货币政策对化解流动性过剩问题存在一定的局限性。

　　我国银行体系流动性由金融机构在中央银行的超额存款准备金和金融机构持有的库存现金构成，是金融机构创造货币的基础。造成流动性过剩的基本原因有两个：一是银行放款约束性不够，贷款发放过多。二是人民币升值预期被反复炒作，大量国际热钱涌入国内。除了放贷过多以及热钱涌入的原因外，外汇储备的快速增长以及现行的外汇管理制度，也是造成目前流动性过剩的一个重要原因。由于人民币没有实行自由兑换，所有的外资对华投资和巨额贸易顺差形成的外汇收入，包括通过非正规渠道进入中国的热钱，都需要由央行拿出人民币来收购。为此，央行每年都要“配套”增发大量的基础货币，其实质是在制造更多的流动性。研究表明，目前我国的外汇占款已占到总货币发行量的70%。更严重的是，只要汇率政策不变，出口和顺差继续增长，央行每年就不得不继续拿出更多的钱来收购外汇，使得流动性越来越泛滥。

　　同时，近年我国货币政策内生性的特征越来越明显。对我国货币供给内生性的验证，通常通过分析货币供给的变动与货币乘数之间的关系来进行。根据货币银行理论，货币供给存在M=m*B=（Rc+1）/（Rd+Rc+Re）（M为货币供应量、B为基础货币、m为货币乘数、Rc为超额存款

准备金率、Rd为法定存款准备金率、Re为提现率）的数量关系。一般来说，中央银行可以通过公开市场操作来控制基础货币，但对货币乘数的控制能力有限。央行虽然可以通过调整Rd来影响货币乘数，但Rc、Re则主要取决于银行和居民的行为选择，央行不能随意控制。

　　2000-2002年法定存款准备金率持续执行6%的标准，如果没有其他因素的影响，货币乘数应该不会改变，但实际上货币乘数在这三年不断扩大。2003年以来至今，央行连续十次上调法定存款准备金率，理论上货币乘数应相应下降，但实际结果却是货币乘数仍在不断扩大。从另两个影响货币乘数的主要因素-超储率和提现率来看，2000年以来，我国金融机构的超储率和提现率均呈现持续下降之势，正好可以解释货币乘数持续扩大现象。这说明中央银行通过调整法定存款准备金率并不能完全控制货币乘数，货币乘数受其他不可控因素的影响更大。

　　这样，货币政策的主动性就大大降低，从影响货币供给方面出台的政策效应大打折扣。而从影响货币需求方面的政策-利率来看，即使提高名义利率使实际利率为正，但在目前我国资本回报率比较高的情况下，也难以真正抑制货币需求。

　　第二，目前体制下，投资冲动难以抑制。

　　控制投资过热一直是近年来我国

宏观调控的重中之重。2006年，针对经济运行中出现的投资增长过快、新开工项目规模过大等问题，国家采取一系列措施，加强和改善了固定资产投资调控。在各项宏观调控政策措施的综合作用下，固定资产投资和新开工项目过快增长的势头得到遏制，2006年全社会固定资产投资同比增长24%，增幅比上年下降2个百分点，其中，城镇投资增长24.5%，增幅同比下降2.7个百分点。但进入2007年以来，固定资产投资增幅又出现逐步走高之势。

　　投资增幅之所以出现反弹，其实原因很简单，一是利益诱惑，二是地方政府推动。

　　从微观上看，近年来企业特别是规模以上企业的盈利水平的确在直线飙升。从1998年至2005年，国有和规模以上非国有工业企业资产利润率从1.34%上升至6.05%，净资产利润率也从3.70%强劲上升至14.39%水平。特别是2002年以来，规模以上工业企业利润连续五年出现持续的高增长。工业企业利润的持续大幅度增长，既意味着企业的自有资金更加充裕，同时也意味着企业对利润预期保持较快的增长，两者共同作用的结果是进一步推动投资的高增长。1-5月份，全国规模以上工业企业实现利润比上年同期增长42.1%。钢铁行业利润同比增长1.2倍，建材行业增长70.1%，化纤行业增长2.2倍，

化工行业增长69.4%，电力行业增长60.6%，有色金属冶炼及压延加工业增长29.8%，煤炭行业增长43.1%，专用设备制造业增长65.3%，交通运输设备制造业增长60%。在资金来源充裕和投资回报良好的背景下，企业投资意愿不减。银行家问卷调查显示，贷款需求景气指数创新高，本季度达到68.9%，首次超越2004年第1季度的68.8%原历史高点。这正如一句老话所言，利之所在，趋之若鹜。

　　而从政府方面看，由于中国存在的“官本位”制，通过行政手段进行配置、协调和管理资源在很大程度上推动了投资的盲目高增长。各地政府均希望通过大上投资项目实现GDP的高增长，地方政府普遍具有重投资、轻消费的利益偏向，客观上刺激各地政府不计成本、不顾风险、不惜资源和环境代价地追求投资和生产规模扩张。

　　可以说，如果高投资的体制性根源不发生根本性转变，企业短期投资回报率居高不下的话，投资增速出现反复也就难以避免。