证券时报记者 罗克关

　　央行[微博]上周五公布今年二季度货币政策执行报告。一如既往，央行对当前社会关注的热点问题还是以专栏的方式予以了特别说明。本期报告重点阐述的话题是社会融资成本，仔细咀嚼一番，其中的信息量并不算小。

　　面对社会关注的融资成本问题，央行的结论是供需两方面都有原因。供给方面，宏观大框架上储蓄率的降幅在最近几年明显超过投资率的降幅。这意味着，如果只靠经济体内部运行机制将储蓄转化为投资，会出现需求大于供给的情况。这就直接导致资金成本往上走，除非有外部增量来弥补这一动态缺口。

　　需求方面的因素则更为直观和明显，央行也列举了三个原因：其一是企业的债务率目前比较高，导致债务负担和融资需求相互推动。市场对这一点并不陌生，因为杠杆率达到一定程度后，留给企业的选择往往只有两个——要么将盘子维持下去，要么就只能清盘。而之所以选择维持下去，则是因为清盘的成本更高。

　　其二则是“预算软约束”拉高了融资利率。这一点市场更加熟悉，这就是“资金价格不敏感”的融资需求对整体融资需求形成的挤出效应。由于这部分需求没有严格的预算约束，因此往往不计成本挤占银行信贷资源，不仅直接抬升贷款利率水平，还通过各种理财产品间接抬高了银行的负债利率，造成银行整体的资金成本上升。更可怕的是，这是一个自我循环和实现的过程。

　　其三则是股本融资发展不足，导致企业对债务融资的依赖度增加。这种趋势从今年一季度起更加明显。根据央行公布的季度社会融资总量分布数据可知，今年一季度人民币贷款、外币贷款、委托贷款和未贴现银行承兑汇票各自的占比加总，银行体系实际包办了社会融资总量的84.2%，这是最近两年以来的最高峰。二季度这一数据虽然略有回落，但四项加总依然占到社会融资总规模的78.9%，高于去年同期水平。

　　这种状况的潜台词是，融资需求在回归银行体系，当银行信贷供给恒定不变之时，抬升的就只能是资金价格。

　　有意思的是，央行这个专栏所阐述的内容，在很大程度上印证了部分学界人士对去杠杆开出的组合药方，也即“紧信用、松货币”。

　　所谓“紧信用”，是指当前去杠杆的主要关键在于抑制整体的负债率进一步上升，而重点就在于限制住缺乏预算软约束的“资金价格不敏感”部分需求。

　　所谓的“松货币”，则是指抑制债务杠杆扩张比必然造成短期经济指标的下滑，宽松的货币空间可以对冲一部分风险，也可以促进企业将短期的资金需求转换成长期资金需求，并给予它们空间去修复市场竞争力和资产负债表。

　　尽管这一组合政策在学界存在一定争议，但如果我们仔细观察近年来的货币政策轨迹，它的身影依然在时刻闪现。不久前国务院常务会解决社会融资成本高的十项举措，也在很大程度上体现了这种堵疏结合的调控思路。中金公司首席经济学家彭文生上周亦称，如果这一组合拳实施顺利，那么理想的状况应该是“货币增速超过信用增速，利率下降，汇率贬值，房价下跌，结构改善”。

　　如果以更通俗的语言来总结这一组合，就是实施经济结构调整的前提，是必须维持稳健的货币政策基调。如果货币政策的尺度过严，那么经济体中已经存在的问题会加速爆发，反而对解决问题不利。用时间换空间的办法虽然耗时更长，但却是必要做法。

　　当然耗时更长只是必要条件，而非充分条件。争取时间的同时，相应的结构改革和调整也必须同步推进。这正是央行在专栏结尾中所强调的：总体看，要通过进一步推动结构性改革和调整，深化金融体制改革，加强金融服务和监管，为做强实体经济、扩大就业和改善民生提供金融支持。