人民币贬值的游戏是有底线的，不能无限制地玩。

　　央行[微博]近日公布了5月外汇占款情况，具体数据为：外汇占款余额为29.54万亿元人民币，比4月份增加了387亿元，但增幅较4月大幅下降67%。这组数据意味着什么？

　　所谓外汇占款，是指央行为收购外汇资产投放的人民币。人民币没有自由兑换，中国引进的外资，以及外贸企业通过出口货物获得的外币，都需要换成人民币才能在国内流通。这29.54万亿人民币外汇占款，其实就是历年来国家通过发行人民币，买下的外汇储备。外汇占款，已经成为人民币发行的主要方式。而美国等发达国家，由于货币自由兑换，因此没有外汇占款一说，它们的货币发行主要通过“央行购买国债”等方式进行。

　　今年前5个月，中国的外汇占款依次是4373亿元(人民币，下同)、1283亿元、1892亿元、1169亿元和387亿元。这些数字，同样可以理解为央行新“印刷出来”的人民币的数量。一般预计，今年中国新增外汇占款2到2.5万亿左右。看起来央行“印刷的人民币”增量不大，但这是基础货币，或者叫高能货币，它通过货币乘数，往往会4倍、5倍地放大实际的货币供应量(M2)。

　　5月份外汇占款的“环比增幅”为什么出现了暴跌？这是因为2、3、4三个月人民币汇率出现了3%的贬值，将2013年全年的升值幅度“吃掉”。在这种近年来少见的贬值压力下，外部热钱流入减缓，已经流入的热钱出现外逃迹象。因为这些钱是有成本的，他们来中国是希望通过短炒获利。人民币虽然升值大趋势不改，但他们耗不起。此外，我猜测普通居民持有外汇的意愿也突然增强了，尤其是有孩子在国外留学的家庭，肯定会考虑提前换汇来锁定汇兑风险。

　　有人用5月份“引进外资额”，加上“贸易顺差”，然后减去“外汇占款”，得出结论：5月份热钱流出的量大概是400亿美元。这虽然只是个理论值，但仍然反映出人民币贬值带来的巨大影响。可以想象，如果人民币贬值继续持续下去，幅度超过10%，很可能引爆一系列风险：大家对人民币失去信心，争相抢购美元，楼市暴跌，资本外逃，金融危机来临。

　　其实，热钱和央行之间的“猫鼠游戏”，去年就玩过一轮。2013年6月和7月，外汇占款余额分别出现了412亿元人民币和244亿元的下跌。当时人民币并没有贬值，为什么出现了这种情况？是因为美联储退出量化宽松的态势确定，新兴市场国家都出现了热钱外逃的迹象。其中多个国家出现了货币贬值，利率升高的现象。由于我们有外汇管制，所以中国仅仅出现了人民币升值放缓，但“热钱出逃”加剧了国内资金紧张，成为6月钱荒的一大诱因。

　　所以，人民币贬值的游戏是有底线的，不能无限制地玩，虽然这对于出口企业是利好。但如果动摇了大家对人民币资产的信心，麻烦就大了。事实上，以人民币计价的资产在过去几年中积累了明显的泡沫，从楼市到收藏品市场都是这样，就连一些上市公司的股价泡沫都没有挤干净。如果从“中国制造”的竞争力和国内多数商品价格观察，人民币汇率水平也存在高估的泡沫。

　　但人民币继续升值，也是一场代价沉重的游戏，至少国内制造业很麻烦。所以，未来央行的新玩法是：让人民币波动幅度加大，时不时“上蹿下跳”一下，显得很活跃，但中长期观察其实波动幅度不大，显得很呆滞。过去那种缓慢升值，让国际热钱不用动脑筋就能猜出中短期走势，可以“躺着套利赚钱”的时代结束了。

　　在人民币发行机制不变的情况下，如果外汇占款连续多个月份低于1500亿人民币，甚至不足1000亿，那么市场的流动性可能出现问题，需要降低存款准备金率。目前管理层已经两次“定向降准”，如果未来几个月外汇占款不能回升到适当水平，那么全面降准就成为必然选择。

　　(作者系深圳商报编委)