私募股权的黑匣子

　　文 龙博望

　　最近全球流行的热门词汇是“去杠杆化”(deleveraging)。传统意义上被认为对全球金融动荡具有免疫力的私募股权投资资产，在此次金融危机中也受到了重创。很多投资专家认为，私募股权投资已经超出了传统定义上的限制，失去了谨慎的态度。杠杆收购(LBOs)在美国和欧洲的风险投资项目中也已经普遍出现且数量惊人。在种子期和成长期的项目中，投资总额的10%-15%为贷款。如果企业在被投资期间有稳定的现金流，这种情况下使用杠杆贷款是没有问题的。但是如果不能很好地控制现金流和偿还本金、利息之间的比例，或冒险参与循环的企业并购案，使用杠杆贷款就会带来很大的风险。

　　当典型的气泡效应产生的时候，情况变得更加糟糕，泡沫心理进入最疯狂的时期。一系列新的热门词汇应运而生，例如子弹融资(bullet financing)、杠杆资本重组(leveraged recap)、盟约亮点(covenant light)交易、二胎房贷(second lien)，当然还有抵押债务权益(CDOs)和抵押贷款权益(CLOs)这两个对整个金融系统造成破坏性影响的词汇。如果没有那些对于新型金融工具的质疑，大多数私募股权专家还不敢承认这些令人胆战心惊的热门词汇就是他们的黑匣子。

　　那些提供优先杠杆收购贷款的银行现在正在承受次贷危机所带来的伤痛。以一项单一的交易为例，通常会有10-30家银行来竞争分享提供贷款的机会。没人敢想像所需完成的尽职调查的量有多大，但事实上并没有人真正关心尽职调查是否真的尽职在做，真正的诡计在于安排贷款赚取手续费，有些时候一些银行甚至将贷款直接打包转给其他的银行，这样最先参与贷款的银行并不需要承担什么责任，仅仅可能对银行出具的报表产生一些微小的影响。

　　我们可以在一些大型投行通过其投资部门投入少量资本，从而在未来并购或上市过程收取巨额的费用中发现类似的现象，有时候他们所获取的费用甚至高于他们的投资。正是这种少量投资换取巨额回报的杠杆效应让越来越多的人眼红，使得贪婪变得越来越丑恶。

　　次贷危机的真正恶化是从私募股权投资变为大型项目管理的时候开始，在过去几年中，一些交易几乎成为了不同机构尽职调查的项目汇编。法律尽职调查由律师事务所完成，税务尽职调查由税务专家来做，战略尽职调查交给顾问，甚至一些商业决策和判断都外包出去。那么专业投资家的责任何在？他们对所投资项目的理解又何在？

　　此次金融危机所带来的最大影响或许是由纯金融引擎创造价值时代的终结。投资专家们应该增强他们在运营和战略方面的附加值，而不仅仅是做一个纯粹的资金提供者。金融危机将引导投资人回归本色，我们将看到更多拥有丰富行业经验的投资人，更多拥有各行业专家群体的基金，和更多对企业运营和发展方面的需求。

　　低杠杆率、长期持有、更高的投资成本，这些或许会减少私募股权投资的平均回报率。但是，通过努力地工作、积极地参与，给创业者和管理团队以支持而不是被动的袖手旁观和单纯依赖金融工具，卓越的管理者仍然能获得可观的回报。目前从全球来看，现金管理、巧妙的市场营销、谨慎的扩张计划将是企业求生的关键要素。

　　2009年的GP困境

　　今年的春节来得早，一月底就迎来了传统的农历新年，进入了“牛”年。大家都希望借此沾点“牛”气，但创业投资基金的管理者们—GP(General Partner，一般合伙人)—迄今还没有看到任何“牛”的迹象，这一年，恐怕大部分的时间都还要在悲观的气氛中度过。

　　2008年愈演愈烈的全球金融危机，使得全球IPO的大门几近关闭。根据Dealogic的数据，2008年截至圣诞节前夕，全球IPO融资金额锐减72%，从2007年同期的2994亿美元萎缩至828亿美元。包括IPO、增发等在内的全球股票融资金额则从2007年的9438亿美元下滑33%至6328亿美元。Dow Jones VentureSource发布的统计报告显示，2008年期间，美国VC支持的创业公司通过IPO、M&A等形式只获得241亿美元资金，比2007年的576亿美元下降58%，创下过去5年内最低纪录。其中，IPO融资额仅为5.51亿美元，比2007年下降了90%以上。

　　IPO大门的关闭，对GP们的影响不仅仅在于已投资项目的退出，也冲击创业投资的另外三个环节：募集资金、投资项目、增值服务。

　　募资方面，很多提供资金的LP自身也麻烦不断。养老金、大学基金、企业、富有的家族，在此次金融海啸中都无一幸免，损失惨重。据《波士顿邮报》报道，美国康涅狄克州共同基金公司执行董事约翰·克里斯沃德说，2008年全美各大学捐赠基金平均将损失25%-30%。美国国会预算办公室也发布报告称，过去一年半时间内，养老金资产下跌至少1万亿美元，损失可能最高达2万亿美元。LP受损导致GP募资的大门关闭，GP若未能募集后续基金，将被迫缩小规模或关闭。更严重的情况是，若原来承诺投资的LP未能在未来如期入资，出现“断供”的情况，这对GP运作将有重大冲击。在这样的艰难时刻，加强与LP的沟通和互动，成为了GP重要的日常工作之一。

　　既然资金来源受限，投资当然也需要更为保守和谨慎。和之前的快速出击不同，GP们现在开始倾向于延长看项目的时间，了解目标企业更多的信息，以更保守的态度预期企业的未来成长，并在投资时尽可能地降低估值。特别地，不管该项目的发展阶段如何，投资者们都会严肃地考核在投资之后，下一轮能否顺利融资，尽量确保其不会中途夭折或在下轮融资中遭受减值之痛。

　　项目管理大概是目前GP所花时间最多之处了，其所投资项目的质地、后续融资及退出，将会决定一个GP的财务表现及长期地位。因此，首先要确保已投资项目的发展。一方面，GP会投入更多的人力和可动用资源，帮忙参与及改善已投资项目的经营管理；另一方面，也会在目前所管理的基金中尽可能保留资金，继续投资现有的有潜力的项目。

　　但是，并不是所有的GP只要做好上面几件事就能顺利过关，那些欧美GP在华的分支单位，有可能会受到总部的影响。还有那些在过去几年采取扩张策略而在某种程度上放松了对项目要求的GP们，在这轮调整中会面临比较大的挑战。因此，在2009年乃至2010年，GP可能经历一次整合与洗牌。

　　要说什么时候GP们才能走出困境重新过上好日子？美国风险投资协会前不久公布的一项调查结果显示，多数美国风险投资商认为，美国IPO市场要到2010年才可能出现复苏迹象。万通集团董事局主席冯仑有句名言是：伟大是熬出来的。GP们，恐怕还得熬上一阵子。

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