靠不停降低保费来扩大规模，靠股东持续注钱以保证资本金和偿付充足率，靠激进投资获取盈利—这样的逻辑隐藏着极大的风险

　　文 | 本刊记者 王春梅

　　反转剧的迷人之处在于过程出人意料、结局大跌眼镜——以此来形容中国平安(601318.SH)对富通(Frankfurt：FO4.F)的投资恰如其分：2007年底至2008年，平安分别以二级市场买入、参与配售等方式、斥资238.74亿元人民币购入富通银行1.21亿股，彼时其海外收购之举饱受称赞；随着收购荷兰银行和金融危机的打击，富通迅速贬值，平安在第三季报中计提157亿元亏损，富通收购案开始遭到广泛抨击；12月19日，比利时最高法院宣判富通集团分拆案不成立，同时，富通临时股东大会通过决议，以96.98%的票数同意其继续经营，其前三季的净利润也从亏损1.35亿欧元变成盈利1.52亿欧元，平安股票立时大涨——虽然其结局还远未到水落石出之时。

　　富通集团将于2009年2月12日之前召开股东大会，就董事会于去年10月公布的最初分拆决定是否执行进行表决。平安对富通银行的收购命运也将拭目以待。虽然富通收购受挫撼动不了平安的根基，即使全赔了，对平安也不会是致命的冲击，但此案更大的意义在于，给平安一向激进的投资风格敲响了警钟。

　　牛市激进投资-熊市业务亏损-偿付能力充足率严重下降-大股东埋单、补充资本金——这种恶性循环正是居于中国第二大寿险公司(12.8%市场份额)、第三大财险公司(10.7%市场份额)的平安在过去两三年内所依循的发展路径。这恰恰也代表了目前中国保险业的一个通病：承保业务亏损，就指望投资盈利，在牛市里盈利状况极好，就促使在承保上做得更加激进，进一步地降低保费来吸引更多的保单，以便于拿到更多的保费再去投资——这样的逻辑隐藏着极大的风险：在投资盈利的情况下，这个循环可以继续下去；而一旦投资亏损，再加上本身承保业务因降低价格，已带来较大亏损，问题就相当严重。

　　看一下平安的资产负债表，左侧是投资-收益；右侧是承保-负债。贝塔策略工作室合伙人杜丽虹认为，一方面，从承保业务战略来看，平安的保险种类相对平衡，盈利能力也是国内保险公司里面比较好的。但另一方面，投资战略不清晰，尤其体现在资产配置上，在牛市里面对股票投资过于激进，这是平安长期存在的、也是目前最大的问题。

　　根据杜的统计，自2006年中国A股市场进入牛市以来，平安的股权投资比例不断上升。2007年，平安又把固定收益投资(债券和定期存款)在总投资资产中的比例由2006年末的76%减少到47%，投资额减少了212亿元；相应地将股权投资占比从13%提高到25%，增加了一倍，接近保监会上限规定。

　　这样一种激进的投资策略使平安在牛市的投资收益率超过14%，然而熊市以来，权益投资使其2008年中期利润减少了187.6亿元，财险偿付能力充足率从181.6%降至111.8%，寿险偿付能力充足率从287.9%降至121.3%。按照保监会规定，实际资本与最低资本之比低于150%的公司属于重点监控的保险公司。结果导致大股东不得不对平安人寿注资，不久前对其新增资金200亿元，使其注册资本变更为238亿元。

　　杜丽虹认为，像平安这样一家综合性的保险公司，一定要保持承保业务持续盈利，在此基础上再扩张规模。即使承保业务有亏损，也要尽可能地保证较低的承保成本，不能指望用投资获取的收益来提高整体公司的利润水平。但这恰恰是平安、甚至几乎是中国所有保险公司都未做到的——现实反而是，靠不停地降低保费(平安的综合成本率由2005年的96.9%上升至2008年中期的110.3%)来扩大规模，靠股东持续注钱以保证资本金和偿付充足率。

　　2008年初，平安曾提出千亿再融资计划，由于股价一路狂跌，增发计划搁浅。现在看来，幸好没能实现，否则反而有可能会促使平安的投资战略在错误的方向上不断加速奔向深渊。

　　幸运的是，熊市的亏损让平安也开始意识到了转型的重要性。从2008年下半年开始，平安狠抓保险主业，目前其资产配置结构已经调整到债券占比70%-80%，与国外寿险公司的配置结构比较接近。

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