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国航东航欲望之祸：套期保值酿成超50亿亏损
以避嫌为目的的套期保值操作终于酿成超过50亿的行业亏损，看起来更像是投机的结果。
本报记者 陈旭 杨洋
东方航空股份有限公司（以下简称：东航）又一次站在了媒体的聚光灯下。该公司11月27日发布公告称：“截至2008年10月31日，公司的航油套期保值合约所测算的公允价值损失约为18.3亿元人民币。”不过这一次东航并不孤独，老大哥中国国际航空股份有限公司（以下简称：国航）在之前发布的公告中称：“截至2008年10月31日，公司所测算出的合约公允价值损失约人民币31亿元。”随后出场的是上海航空股份有限公司（以下简称：上航），11月28日，上航公布了公司截止到10月31日在航油期货套保上的浮亏，这个数字是0.98亿元人民币。
浮亏数字带来的冲击很快袭击了人们的眼球。虽然这3个国有航空公司在公告中纷纷宣称公允价值损失并非现金实际损失，未来是否有实际损失以及损失的大小依赖于合约剩余期间的油价走势，但是从今年的光景来看，浮亏必然转化为实亏。
投资还是投机
在众多专业人士看来，比数字更让人感到困惑的是公告的内容。3家航空企业在公告中没有详细披露操作细节，以及如何签订的操作协议。“这是故意在隐瞒信息。”一位期货分析师告诉记者。
在期货业有一句流传甚广的名言：“现代企业管理者，不会利用期货这一风险管理工具来锁定成本或利润是傻子，而乱做期货投机则是疯子！”从国航的公告来分析，国内航空公司所谓的“套期保值”存在很大的投机嫌疑。知名财经评论员叶檀分析：如果国航仅有权以约定价格按照事先确定的周期从对手方买入一定数量的燃油，则能锁定风险，但国航卖出看跌期权，这一看涨与看跌并不能实现全对冲，相反，由于公司有权买入燃油的价格远高于对手方有权卖出燃油的价格，国航将承受巨大的看跌风险。
“如果国航仅通过买入看涨期权进行锁定原料成本的套保，在油价暴跌时其在衍生品市场上的最大亏损也仅为已支付的权利金。很不幸，国航为贪图卖出看跌期权所得的那么一点权利金而陷入了零成本的结构性期权套保迷宫。”北京中期期货经纪有限公司分析师高彦嵩说。
7月份的季节通常是油价的高点，国航在这个价格位置上买入期货或者看涨期权本来就是风险很大的一个操作。更重要的是，国航使用的是类似于对赌合同的现货衍生品合同，进行的是场外交易，而不是场内交易。这种交易的风险更大，因为场外汇集了国际顶尖的投资集团。国航、东航、上航都不是现有31家取得境外期货套期保值业务许可证的国有企业，都在通过像高盛这样的国际大投行手中购买与原油价格挂钩的结构性产品的办法进行保值。在这样的情况下，风险和受益很不对等。“就好比代数还没学习明白，就想学微积分一样。”光大期货有限公司总部国际原油资深分析师刘月来说。
沉重的翅膀
因为航油占到航空公司运营成本的40%左右，为锁定未来油价成本，国内外很多航空公司都有燃油套期保值的经历，德国的汉莎航空和美国的西南航空都通过套期保值降低了成本。但中国航空公司的航油采购是在发改委和中国航空油料集团的控制下，不像国外那样完全市场化。“在这个滞后于国际航油系统的管制下，看涨的时候还有点收益，看跌的时候是没有收益的。所以中国的航空公司做套期保值肯定带有投机倾向。”一位不愿意透露姓名的业内人士称。
历史似乎存在巧合。2004年，在新加坡上市的中航油也是在期货交易上出现了巨额亏损。这一事件的主要原因是总经理陈久霖看空远期油价而卖出看涨期权，结果油价暴涨造成巨额亏损。不过国航董秘黄斌在接受媒体采访时强调，国航的航油套保和中航油事件有本质上的区别。原因在于中航油造成的5.5亿美元亏损中，原油期货只占小部分，最大的亏损来自航空煤油期权交易。而国航仅是针对自身的航油消耗量做了期货套期保值业务，风险没有那么大。
但在业内人士看来，国航同样使用了期权交易，两件事情具有很多相同的地方。“他们都是在相对的高点位置做了反向的交易，所以风险最大，亏损也是最大的。国内企业在前几年的国际投机交易中有的尝到了甜头，所以这几年没有风险控制的理念，轻易地掉进了高盛这样大公司设计的投机陷阱里。”刘月来说。
从2001年起，国航就进行燃油套期保值交易。2007年，国航燃油衍生工具收益净值2.36亿元，2006年1.13亿元。2008年1到9月份，该公司油料套期保值合约已交割部分累计实现收益3.78亿元。正是这种对于甜头的迷恋，可能使国航忘记了风险的存在。而东航和上航正是看到了国航曾经的收益，才决定在今年油价最高的时点开始做燃油套期保值。
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