王志浩

　　跨国公司和中国充裕的流动性仿佛盛大舞会上的两个高中生,尴尬地坐在那里,谁也不肯主动邀请对方共舞。但愿不久的将来,两者之间的关系会有实质性变化。6月12日,证监会公布<公司债发行试点办法(征求意见稿)>,大幅放宽发行要求,虽然跨国公司和刚刚本地化不久的外资银行能否发债,正在监管部门的"反复研究"中,一旦允许,将意味着跨国公司和中国充裕的流动性建立直接联系。

　　我们在最近的研究报告中指出,即便是对国内的公司,债券市场的开放程度也还有限,更何况之于跨国公司。截至目前,仅有世行的私人证券机构国际金融公司(IFC) 和亚洲开发银行先后于2005年发行10年期熊猫债券,发行规模分别为11.3亿元和10亿元,这之后,中国债券市场再没有令人瞩目的债券发行。

　　在我们看来,中国的外汇储蓄有点过剩了。来自境外的资金削弱了中国政府应对人民币升值压力的努力。允许跨国公司发行人民币公司债进行在岸融资不失为一条理想的应对之道。

　　还是这个舞厅,过剩的流动性坐在角落里,百无聊赖地挫着指甲。在境内市场上,除了房地产和股市,流动性可选的空间已是非常之有限。如何吸收过剩流动性是当前摆在中国政府面前的难题。中国央行通过公开市场操作的票据发行,能够吸收部分流动性(因此,经过央行冲销操作后,得以安全地登上央行的资产负债表),但不能指望通过发行更多A股新股或境内公司发行更多公司债来实现这一目标。原因在于,发行新股或增发境内公司债,只是资金在不同银行帐户间的转移,之后该资金依旧可以被用于投资,推动经济增长(与冲销操作相反)。但跨国公司发行公司债将有助于吸收流动性,能够进行在岸融资的话,跨国公司就不必再从境外获得额外资金。FDI流入降低,有助于国家外汇管理局缓解令其头痛的外汇储备问题。

　　我们对活跃在中国的12家跨国公司财务老总进行了访问,尽管这不是一个科学严谨的调查——受访者出自我们的旋转名片夹,而非随机抽样技术,我们仍乐于与大家分享调查结果。我们提出3个简单问题:如果公司债市场对跨国公司开放,您是否有兴趣发行在岸人民币债券?如有可能,您将发行多大规模的人民币债券?如果您选择发行人民币债券,是否会影响您的FDI或融资计划?

　　对于第一个问题,6家公司回答"非常有兴趣"。不少公司似乎已经开始就此咨询监管者及银行。与银行贷款相比,发行公司债成本较低。目前1年期贷款利率超过6%,而企业短期融资券的利率仅为3%左右,其他原因还包括,公司计划进行大额投资,以及享有全球市场发行当地公司债的经验。对于第二个问题,在有兴趣发行人民币公司债的受访公司中,少数公司愿意做3000万美元以下公司债的先行试水者,大多数(6家公司)有更大的野心,希望发债规模高于3000万美元,以便支持较大规模的投资项目。

　　对于发行人民币债券是否影响公司FDI及境外融资,6家有兴趣发行人民币公司债的受访者表示,发行人民币公司债一定会降低对直接投资资金或境外融资的需求。

　　根据现行法律规定,资本金高于3000万美元的新成立实体,股票投资至少要占30%,其余资本金可来通过银行贷款或境外贷款融资。由于贷款融资成本高(还面临资金遣返方面的困难),大多数跨国公司会因此降低境外融资规模。允许跨国公司发行人民币债券,不会降低新成立企业的初始资金需求,却会减弱对境外融资渠道的依赖,降低外债规模。目前,很多跨国公司通过境外银行或关联方融资,致使中国国际收支帐户上产生短期外债,国家外汇管理局迫切地希望削减此类负债。尽管这与1997年亚洲金融危机前泰国、印尼等国家飙升的外债不同,相当大的一部分是在华跨国公司的母公司提供的担保。

　　尽管大部分跨国公司有发行人民币公司债的需求,但是否可以操作,尚面临一些技术问题。

　　其一,许多跨国公司的财务总监对如何在中国境内的成员企业之间移动资金感到头痛,这些成员企业有独资有合资,有的现金流充裕,有的紧张。对营运现金可通过账户余额集中(pooling structure)实现更有效的资金配置,而借来的投资资金则不行。某些受访跨国公司希望控股公司能够获得发行人民币公司债的资格,这样集团内部资金配置的灵活性将极大改善。

　　其二,现行条例要求,申请者须近3年连续盈利,公司短期融资券申请者则须最近1年盈利。世界大多数债券市场没有这个要求——投资者通过参考发债公司的负债权益比率及其历史负债契约等信息资料,判断是否投资。我们建议证监会可否考虑取消盈利规限,或借鉴央行对发行短期融资券的做法,要求在最近一个会计年度盈利。部分跨国公司由于进入中国的时间短暂,或尚未开始盈利等原因,或希望新建立的合资企业或分公司能够发行公司债,他们建议能否由母公司提供担保,以提高信用评级,使投资者对其更有信心。

　　推动中国债券市场发展的当务之急是尽快成形债券市场整体框架。尽管上述调查存在样本规模有限、调查方法不够科学等不足,但仍令人强烈地感知到,跨国公司若得以进入已经复苏的公司债市场,随着音乐跳起热舞,将使所有人受益。

　　(作者系渣打银行中国区首席经济学家。原文为英文,杨岩春译)