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当前改革的全面推行着实令人欣慰。但从规定和招股说明书中看，关注上市公司真实市场价值的机遇却与我们擦肩而过
证监会《上市公司股权分置改革管理办法》的发布标志着在新一个月里，取消上市公司非流通股的工作已从试点阶段完全过渡到全面启动阶段。在浏览了《办法》和上报股改方案的公司所发布的若干招股说明书之后，这个老外觉得股改似乎错失了一次对股市产生深远
影响的良机。不管怎么说，该计划至少能解决中国股市流通股和非流通股之间的割裂问题。当前改革的全面推行着实令人欣慰。但从规定和招股说明书中看，关注上市公司真实市场价值的机遇却与我们擦肩而过。毕竟，这才是股改的真正目的。
该专栏中的文章曾反复强调，股市上交易流通的是公司，而非股票；因此市场评估的是公司本身而非股票。实际上，中国股市的基石曾是流通股和非流通股之间的监管差异。10年来的差异造就了A股和非流通股股东对峙的割裂市场，他们分别建立并集中活跃于“自己”的市场，而对另一个市场漠不关心。这意味着市场所关注的是A股而不是公司，而非流通股股东之间只是按资产净值对上市公司的控制权进行转让，完全将股市置于脑后。
另一个原因是，IPO的定价一直受到证监会的行政干预，直到近期这一状况才有所好转。毋庸置疑，这一做法至少在开始时有充分的理由，但得到的最终结果却是公司被低价处理。在投资界看来，公司与公司之间没什么差别；经营有方、前景喜人的公司并不能享受到溢价。在近期推出改革计划之前的几年里，基金经理中兴起的价值投资受到了广泛关注。正如本专栏所述，所谓的价值投资者推动了上证50指数成份股的全盘上涨——所有这些成份股都是大型国有企业股，其他公司却纷纷下跌。不过说实话，这一侧重更多是出于风险规避的考虑，而不是真的看好这50家公司的增长前景。在一个透明性差、充满欺诈且快速下跌的市场环境下，资金充裕的基金经理除了投资于最安全的大型国有企业之外还能怎么办？这是当时的理性抉择，但并非长久之计。
市场分割和商品化定价所产生的另一个结果就是，证券公司没有建立起一种对上市公司进行正确评估的关键能力。近年来证监会对采用国际估值技术进行了试点，并且中金根据这种技术执行了一些承销项目。这些项目并不怎么理想，其结果与其说体现了中金的定价能力，倒不如说体现了市场上投资者已经习惯了旧的行事方法这种现象，即所谓的“中国特色”左右着市场的预期。
现在市场分割问题正在慢慢化解，但是整个讨论依然只集中在非流通股股东支付给A股股东的对价问题上。证监会出台的股改规定和各个公司提交的招股说明书方案就很能说明问题。比如有很多数据阐述了非流通股股东情况、对价支付时间表、股改后股东结构表、股票价值内容、对价股对市场的影响和(当然还有)无法避免的风险因素等。但是有关公司历史表现、股价表现、可比公司股价表现分析、每股盈利等方面的财务信息和分析却只字不提。对那些负责对价建议书的保荐人证券公司来说，所有这些信息对他们的基数计算工作绝对至关重要。而对于那些需要就对价建议书提出表决意见的A股股东而言，这些信息对其理解和讨论该建议书、然后进行辩论并最终做出明智表决也同样必不可少。
现在建议书保荐人可能已经进行了此类分析并籍此提交了推荐方案。我当然希望事实就是如此，否则股东会议上的对价讨论如何能保证其客观公正性？如何能使这种会议不会变成纯粹与A股股东讨价还价并只是毫无理由地肆意加价的地方？ 至于那些“保证”其来年股价肯定不会下跌的公司，这种“保证”的依据是什么？如何能保证提交给政府的建议性对价是“合理”的？
但是最重要的是，如果中国证券公司准备建立其正确评估公司及风险的能力，他们必须能够对股改的财务基础进行明智的分析。 如果不能建立这种技能，那么在政府注入的所有资金告罄之后，他们将不可避免地面临全盘皆输的命运。甚至更重要的是在这种全新的市场环境下，必须要让投资者明白，市场上流通的不是股票，而是公司，而公司价值的基础是其财务表现。中金的经验教训告诉我们，如果投资者对股市估值的观念不发生变化，这场股改和所有其他改革势必无法奏效。
目前我们了解的所有信息只是股改的步骤和过程，其它再没有什么变化。但在这个过程中，还应对包括政府在内的所有市场参与者开展教育工作，让他们了解一旦所有股票上市流通，市场将如何运作。遗憾的是，我们白白错失了这个良机。
(作者为摩根大通董事总经理兼中国区首席运营官)
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