本土信托与国际REITS

　　引入REITS有利于完善中国房地产金融架构，避免单一金融体系下银行相关政策对房地产市场的硬冲击，并缓解中国金融体系的矛盾。本土信托与国际REITS必将在中国房地产金融的路径优化中融合发展。

　　北京的夏天已接近尾声，天气慢慢变得凉爽了，可房地产投资信托基金(REITS)的热度仍不减北京盛夏。

　　6月中旬，香港证监会修改《REITS守则》，破除了房地产基金不能购买异地物业的禁忌。7月12日在北京嘉里中心，星展银行(DBS)作为主赞助者主办了第二届“2005中国房产信托及有价证券亚太会议”。新加坡、香港两地都忙着为各自的金融市场争取更佳优势。

　　国内的房地产企业也把房地产投资信托基金(REITS)当成是当前金融创新的重大期待，希望能够早日通过REITS为自己开发物业尤其是永久性商业物业寻得强有力的靠山。

　　有消息称，重庆国投推出的“景龙国际公寓股权投资信托计划”，

福建联华信托推出的“联信宝利”信托计划，北方信托推出的房地产系列投资信托计划都具有基金的模式。这些在业内被称为“准房地产信托基金”的出现为下一步真正房地产基金的推出奠定了基础，同时也在一定程度上证明，国内信托公司已经具有运用房地产基金模式进入房地产领域的能力和意识。

　　近日，全国工商联住宅产业商会的“

廉租房REITS”有望在政策上获得政府的支持，成为房地产信托基金初现的曙光。但一位不愿意透露姓名的业内专家分析，如果该基金不是与廉租房挂钩，也不会获得相应的政策支持。因此，“廉租房REITS”获准上市虽然是一个突破，但这只是个案，并不能表明国内的REITS获得了政府给予的政策空间。

　　虽然《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法(征求意见稿)》已经公示了9个月,但由于在风险控制方面还未完善、中外资金融机构看法不一等原因，管理层表示还要过一段时间才能出台。

　　一位金融专家分析，监管机构可能是希望通过新加坡和香港规范的REITS市场来带动国内REITS的运作。监管层之所以迟迟不推出相关的法规政策，更多的是因为REITS实际上是一种投资品种，在国内信托投资管理业务环境尚不成熟的情况下，担心其成为一些机构圈钱的平台。并且对于REITS的立法牵涉面很广，在没有完全摸清其风险前，政策很难放开。因而，即使现在有不少境外资本和本土信托公司觊觎中国的REITS，但REITS本土化的前路还是漫长的。

　　现状与选择

　　自2003年6月央行下发121号文件起，抑制房地产投资过热、防范房地产贷款风险便进入了国家宏观调控的视野。2004年，国家继续对房地产经济运行进行宏观调控，出台了8.31大限、国八条、七部委文件等一系列宏观调控政策。

　　加强宏观调控和促进房地产业的发展这两者之间其实并不矛盾。房地产业作为国民经济的支柱产业，在目前还有很多不规范的地方。国家出台宏观调控政策，提高信贷条件，目的是使房地产市场更加规范化。

　　国家为什么要进行宏观调控？著名经济学家、中国企业海外发展中心主任孙飞博士指出，第一，房产是商品，一定程度上满足人们生存的基本需要，但它也具有社会性、具有公共产品的属性。从这个角度来讲，政府有权力进行调控。第二，从纯市场经济理论的角度来讲，市场是有可能失灵的。在市场失灵的情况下，政府为了扭转这种不良局面，政府不但有权并且必须进行调控。如上海的房地产市场已经出现了危险，出现了盲目情况，就像买股票一样追涨。这时，国家再不调控就有可能崩盘。国家宏观调控的目的是稳定当前的楼市，引导市场向健康的方向发展。

　　于是，就出现了部分房地产商融资困难，再通过传统的融资途径——商业银行贷款获取资金的难度加大，资金压力凸现。但这不能完全归咎于国家的宏观调控政策，其根本原因还是在于国内的融资渠道过度单一。

　　中国目前银行业的总资产约为28万亿左右，占整个中国金融资产的90%以上。其它如证券、保险和信托的总资产才2万亿左右。因此，在中国商业银行一直作为地产业融资的主渠道，在这种情况下，就必须要挖掘并推广一种更灵活、更变通、更相融的金融模式来缓解银行的压力。

　　另外，从投资者的角度来看， 改革开放为我国居民积累了巨大的社会财富，民间资本的力量日益强大。2004年，我国城乡居民人民币储蓄存款余额已突破12万亿元。民间资本不断积累壮大达到一定量后，必然需要相应的释放渠道。还有，随着中国保险市场的发展和中国养老保障制度的改革，中国已培育了一部分机构投资者。而目前中国股市低迷、银行利率过低，民间个人资本和机构投资者投资渠道极为狭窄，民间资本资源没有得到有效运用。

　　当前我国证券市场高风险产品占主要地位，可交易品种大约80%为风险较高的股权类产品。低风险产品品种单一，市场规模小。虽有流动性较差的国债及少量企业债、金融债和可转债，但还是不能满足广大投资者的投资理财需求。

　　因此，有侧重地发展低风险产品，使我国整个金融市场的金融架构趋于合理，同时满足民间投资的需求已迫在眉睫。

　　对此，孙飞博士倡导选择一种金融创新模式——房地产投资信托基金(REITS)。他曾在“2004中国房地产融投资年度峰会”上就预言：2005年，信托将是中国房地产金融创新的主流范式。

　　深圳证券交易所综合研究所研究员毛志荣也指出，中国可以选择房地产投资信托基金(REITS)。原因有四：一是中国现在的金融结构需要有新的金融产品来完善。二是中国已有50多家房地产上市公司的经营和监管经验，可为REITS产品的设计提供参考依据。三是目前房地产开发企业已有二万九千多家，可以成为发展REITS产品的主要资源。四是REITS在国外交易所成功上市的经验可供借鉴。

　　REITS与信托的优势

　　引入REITS有利于完善中国房地产金融架构。作为具有金融机构特征的REITS，发挥着市场信用的作用，对银行信用是一个补充。REITS还可以在一定程度上提高房地产金融系统的风险化解能力。因为银行和市场对于风险的分担方式是不同的。银行对风险跨时分担比较有效，容易把风险在未来和现在之间进行分配。而市场跨空间风险分担能力比较强，可以在不同主体之间进行分摊。另外，REITS还有利于疏通房地产资金循环的梗阻。房地产的固有特性决定了REITS具有保值增值的功能，对其投资的收益相对比较稳定。也可与股票同时供公众投资者选择，避免了单一金融体系下银行相关政策对房地产市场的硬冲击，缓解中国金融体系的矛盾。

　　房地产属于不动产，由于其本身的固定性使得它的流动性较差。REITS将房地产产品证券化后，使房地产这种不动产流动起来，其流动性仅次于现金。而且由于REITS股份基本上都在各大证券交易所上市，与传统方式以所有权为目的的房地产投资相比，投资者可以根据自己的情况随时处置所持的REITS股份。而与房地产证券化的其他方式相比, REITS在产权、资本经营上更具优势。

　　对REITS的优势，孙飞博士特地向记者强调：“既然REITS是属于信托的一种，要深入探寻REITS的优势根源，还需上升一个层次了解信托制度独特之处。”

　　他指出，现代信托制度是英国人对世界文明与法学的一大贡献，信托业的应用范围可以与人类想象力相媲美。信托公司是能够连接货币市场、资本市场和产业市场的金融百货公司，可以与银行互补互动，银行具有资金优势，信托具有制度优势和灵活的创新性。通过一系列制度安排，实现一个项目的组合融资。

　　在货币市场，信托公司可以跟金融机构之间进行金融往来、同业拆借。在资本市场，可以发起基金管理公司、证券公司，可以做投资银行业务。另外一个最重要的优势，就是可以直接投资。如果一个房地产公司的项目被信托公司看上，信托公司完全有可能用自有资金对其投资，并进行资源整合，发挥其他金融机构所不能发挥的重要作用。

　　孙飞博士列举了信托的三大主要优势：一是信托的财产隔离功能 。信托财产既不是信托公司的财产，也不是信托公司的负债。如果信托公司破产，信托财产也不受清算影响，实现了风险的隔离，这是最核心的优势。二是信托的避税功能。如国外遗产税要征50%左右，做成遗产信托以后，就免去了巨额税收，信托投资公司可以为遗产等做保值增值。三是信托的政策规避功能。 如外资企业在收购上市公司股权时，有很多政策限制，通过信托能很好地规避政策障碍。

　　原全国人大财经办公室副主任王连洲也认为，信托产品能够比较灵活充分地适应和处理房地产的多种经济和法律关系，能解决其他渠道难以解决的问题；相对银行贷款而言，房地产信托融资方式不但可以降低房地产业整体的融资成本，节约财务费用，还有利于房地产资金的持续应用和公司的发展；信托在供给方式上更加灵活，可以针对房地产企业本身运营需求和具体项目设计个性化的资金信托产品，从而增大市场供需双方的选择空间。

　　据信托界人士称，“央行121号文件规定，商业银行发放房地产开发贷款时，企业自有资金应不低于开发项目总投资的30%。而通过信托公司融资完全可以不受此限制。更关键的是，银行向开发商贷款的硬条件是‘四证齐全’，而房地产信托也不受此限制。信托进入房地产行业可以说正是找到了一个政策空白点，寻找到了一个目前仍属高利润而又没有强大竞争对手的行业。而且，房地产信托项目与其他信托项目风险程度比较，风险程度明显小于其他一些信托项目。至少房地产信托项目还有房子有地。”

　　发展热潮中的风险提示

　　孙飞博士认为，房地产信托经过两年的发展之后会日趋成熟，今年下半年将是房地产信托的一个新的起点。在更加成熟和规范的基础上将进一步加快发展，房地产信托肯定会迎来一个新的发展热潮。

　　对于房地产企业在信托融资时的注意事项，孙飞博士强调了金融的三性原则：一是安全性原则。信托公司帮地产商做融资，保证资金的安全是十分重要的。信托公司会要求地产商有足够的抵押或者担保来有效控制风险。二是盈利性原则。信托所融资的房地产项目的市场前景非常好，盈利空间大，能给投资者很大的回报。三是流动性原则。中国目前信托机构的信托产品，流动性比较缺乏。还需通过各种有效的制度设计来增强流动性。

　　对于信托投资的风险问题，孙飞博士认为，风险和投资回报一般是成正比的，虽然信托公司在选择项目的时候也会设置多处防火墙，用抵押、担保、控股等等许多的模式来保证投资者的安全。而且，银监会对有关信托的法律法规会进一步规范和细化，并加强监管力度。但具体到每个房地产信托项目，还会存在一定风险。可这些风险往往都不是信托本身可以避免的。

　　首先，房地产的项目风险。如果房地产项目本身存在隐藏的财务黑洞、内部法律纠纷等先天性的缺陷，无论房地产信托怎么设计，其风险都是无法规避的，只得寻求风险防火墙有关程序的启动了。

　　其次，房地产的行业风险。房地产行业是一个资金密集型行业，时间周期较长、资金占用量大、利润回报较高。房产本身既是耐用消费品，又是投资品，在一定市场环境下，还可能滋生投机风险，如果房产价格上涨幅度超过了居民消费承受能力，就可能存在房地产泡沫。如果泡沫达到一定程度，就必然影响房地产信托。

　　孙飞做了这样的假设：“倘若我们在某地做了一个房地产信托项目，不幸的是这个地区房地产泡沫严重，以至原本每平方米12000元的楼盘现在只能卖每平方米5000元，达不到当初协议的预期，只得启动抵押程序和担保程序，但若通过担保和抵押程序还是不能解决还款问题，那么这个房地产信托项目就是失败的。如果信托投资公司是尽职尽责、合规合法的情况下做的房地产信托项目，这时候的风险将由投资者自己承担。”此外，还有政策风险，比如出台金融紧缩政策等等。

　　当然，任何投资都可能存在风险，投资者购买信托产品时要切实关注信托公司的信誉、品牌与实力。在现阶段应多关注信托公司自身在法人治理结构、内部控制、信息披露等方面的风险，如果不注意这方面的问题，投资者自身的权益就缺乏有力的保护。

　　对中国未来REITS的建议

　　中国社科院法律研究所公司法专家刘俊海教授指出，首先是创造必要的法律环境。在美国，REITS可以获得有利的税收待遇，REITS不属于课税财产，免除公司税项，避免了双重纳税。而目前我国法律尚未对信托收益的纳税做出明确规定。另外，国外公开发行的REITS有严格的信息披露制度，而我国现有信托计划发售时的信息披露较为简单，对项目的收益和风险结构轻描淡写。如在谈及风险时，通常表述为“因国家政策，如财政政策、货币政策、税收政策等发生变化，将可能导致本信托计划收益的相对变动”。以此作为推卸责任的借口。

　　目前，我国已有《资金信托管理办法》，但有200份合同的限制，实际上就要求普通投资者的资金至少需有二三十万。可房地产融资额大，有的需要一两个亿的资金，有了200份的限制，单笔金额就很大，给融资造成困难。因此健全法规并与国际接轨已成了发展信托业的当务之急。只有建立完善的法律体系，保证和维持整个市场的公平、公正、公开和透明，才能迎来中国REITS的健康发展。

　　对于建立完善的法律体系，刘俊海教授指出，仅仅只颁布单一的《信托法》、《投资基金法》是远远不够的。必须将法律制定工作细化、完备化，还必须配备一些其他的相关法规。如制定专门针对投资基金发展的《投资公司法》、《投资顾问法》等法规或制定出REITS的专项管理措施，对投资资格的审定、投资方向的限制、投资比例的确认等方面法规化，以促进基金的规范化发展。除此之外，还应逐步完善证券场外交易市场和产权交易市场，使基金的资金收入与回收机制更为完善。另外，我国还可参照美国税法的有关规定，对目前的税法进行改革，避免双重征税问题，为其发展创造良好的税收环境。

　　对此，著名国际投资银行家温天络指出，还需建立REITS的组织机构，培养大量的机构投资者。在美国REITS的资金来源中很大一部分是机构投资者的资金。像保险基金、养老基金等机构投资者，资金量大而且信息灵通，投资技术高，能够为REITS提供稳定的资金。但事实上，我国目前真正意义上的机构投资者还很少，这对于REITS的长远发展是不利的。因为只有在一个机构投资者占主体的市场上，才能保证有一个稳定的市场供给方，保证REITS这一金融产品的每次发售能够快速、足额的发售出去。

　　还有，需要完善人才培养和信息公开化制度。推动REITS的发展需要尽快建立起一支既精通基金业务，又了解房地产市场，并熟悉业务运作的专门管理人才队伍。从国外基金市场发展来看，信息越公开，基金市场越发达。因此，要尽可能使各类信息包括房地产信息、国家政策信息、金融证券信息及时、准确地传递给信息需求者，使大家在信息公开化情况下，从事REITS的运作，才能促进中国REITS的顺利发展。