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中国的汇率调整应当被视为全球再平衡道路上的一个重要的里程碑
人们期待已久的中国汇率调整对全球经济显然是利好的。是的，这是第一步— 而且还是很小的一步。但它却证明中国是全球再平衡过程中的积极参与者。在此之前，中国人一直是在场外观看。这是贸易磨擦和保护主义加剧的原因— 对于失衡的世界而言，它是一个极大的风险。中国在汇率方面采取的举措不仅缓解了人们在这方面的担心，而且还可能有力地
重新推动长期徘徊不前的全球调整过程。
中国稳健行事
这对中国来说并不是轻松之举。中国领导人在调整外汇机制的方式和时机选择上殚精竭虑。来自美国的外部压力无疑对确定此次行动的时机起到了重要的作用。但归根结底，这是中国的选择。汇率政策的改变是为达到该国早已明确的实现灵活外汇机制和开放资本账户的目标而做出的重要铺垫。几年来，中国一直承诺要最终实现这些目标，但却鲜有实现这一许诺的具体动作。7 月21 日的举措立刻就让人们相信了本来有可能变成空话的承诺。中国认识到了不妥协态度要付出的代价— 美国惩罚性的贸易制裁，而美国又是中国最大的出口市场。由于中国始终关注稳定问题，因此这是中国不愿意冒的风险。
主要由于这个原因，中国认识到必须要进行不仅仅是2%的汇率调整。不过，我的猜想是，正如美国联邦储备局并不是很精确地知道“中性的”联邦基金利率是多少，中国当局也没有一个准确的人民币目标。虽然这给最终的货币格局带来一些不确定性，但好消息是中国的决策者终于把汇率杠杆作为宏观经济稳定政策的一个合法手段。他们非常清楚，外部的问题— 尤其是来自美国的政治压力— 指向的是大幅度调整。但是中国需要根据同样重要的国内问题来权衡这些外部的压力，国内问题包括可持续的经济增长、正在进行的改革和失业率保持稳定— 而所有这些则意味着小幅度调整。
对人民币的最终结果是很难做出精确预测的。但有一点是肯定的：由于念念不忘始终存在的稳定问题的制约，中国领导人可能会谨慎从事— 宁可选择幅度小和间隔大的措施。因此，我猜想中国当局会借用美联储的做法，采取“稳妥的”步骤，逐步使汇率步入正轨。中国的中央银行在进一步调整的预期问题上发出了让人困惑的信号。不过我想，当尘埃落定时，人民币与美元的比值在未来一年左右的时间可能会上升大约7-10%。这将远远低于华盛顿对中国抨击最厉害的人的预期(27.5%)，但这仍然堪称在盯住美元长达十年后的一次重大突破。
汇改影响亚洲
中国的汇率调整对于失衡的世界经济而言决不是一件小事。但它所产生的影响并不总是直接的。一般而言，要切记的最重要一点是应当把汇率调整当作是相对价格的变化。因此，人民币重新估值可能会更多影响到全球经济活动的构成而非其总量。同时，对金融市场的作用应当更多地体现在资产回报利差的变化上，而不是体现在绝对价格水平的变化上。
对中国而言，较强势的货币无疑会对出口导向型的增长态势形成压力。这一结论也应当适用于亚洲的其它经济体。自1997-98 年的金融危机以来，亚洲地区已日趋以中国为中心。因此，亚洲的货币可能会紧跟人民币的进一步上调。如果出现这种情况，那么整个地区以出口为导向的增长态势也可能会受到越来越大的挑战。
这些动向对中国经济前景是很重要的。2005 年上半年中国出口“发票高开”问题可能本来就会造成下滑，实行新的汇率制度对出口的拖累更会加剧滑坡。近期抑制中国住宅房地产泡沫的措施也会产生相同的影响。出口和固定投资总共占到中国GDP 的80%，而且正在以每年30%的速度增长。我们早就预计2006 年中国的GDP 增长率将会下降到7%。中国汇率政策的变化与这一预测是十分吻合的。
这将加剧对中国和其它亚洲经济体的压力，努力刺激国内需求，以弥补外部需求的不足。这对泛亚洲地区经济早就该进行的再平衡将是一大有利因素。它还有吸收地区过剩储蓄的重要作用— 尤其是对发展中的亚洲地区来说，因为亚洲总的储蓄率根据估算2004 年已攀升到占整个地区GDP 的38.2%，而1983 年至2000 年期间一般为28.8%。
美国失衡状况凸显
这就涉及到了再平衡方程式的另一边— 即事关美国失衡状况是否可以持续下去的亚洲资金流。亚洲所谓的“过量储蓄”要是真的被耗尽，那么就会减少美国庞大经常帐赤字可以利用的外部资金。此外，中国改为参照一篮子货币，也暗示着亚洲庞大的官方外汇储备资产组合也会实行早就该进行的多样化。据国际结算银行称，截止2005 年2 月，泛亚洲地区(包括日本在内)的储备总计为2.4 万亿美元，占到全球总数的64%。另外，据国际结算银行估算，以美元计值的资产大约占到2005 年初世界外汇储备总额的64% — 远远超过美国在全球经济中所占的30%的份额。这种过高的比例目前已面临风险。
中国通过放弃盯住美元正在发出一个明确的信号：即对以美元计值资产的“天然”需求有可能减少。亚洲其它中央银行也是大量持有美元，因此也有可能调整其储备的资产组合，尤其是韩国银行，该央行在过去一年里曾数次表示过这种担忧。马来西亚中央银行也是如此，该央行在中国7 月21 日采取举措之后迅速放弃盯住美元而改为盯住一篮子货币制度。2005 年初，韩国和马来西亚总共持有2720亿美元的官方外汇储备— 拥有亚洲第三大储备量，仅次于日本和中国。两国的货币当局目前有可能实行减持美元的多样化。
亚洲储蓄降低，再加上外汇储备多样化，很可能会推动使美国资产经济很恼火的调整。在其它条件相同的情况下，这些发展趋势显然会增加美国的债权人设法以提高利率贴水的方式来获取补偿的可能性。
这里的关键是调整的速度。按照人民币进一步逐渐重新估值的假定，任何贴水应当主要体现在美元与非美元计值利率利差的加大上。不过，有序的人民币重新估值不一定就会导致美国利率水平的回升。
依我看，这种可能性主要取决于国内问题，譬如美国通货膨胀的前景。虽然许多人仍然认为这种货币贬值与通货膨胀有内在的联系— 这种结果很可能会对美国的利率水平造成压力— 但这种影响近年来似乎大大降低了)。 出于同样的原因— 主要是全球通货膨胀问题控制得当— 我并不认为中国汇率政策的变化将会导致国际实际利率水平的提高。
所有这些因素表明全球再平衡所产生的压力将会是比较温和的— 比容易造成危机的硬着陆选择要好得多。中国通过动用汇率手段化解了保护主义的威胁。同时，中国现在也意识到该举措对其辉煌的出口往绩所构成的下行风险，这种风险再加上投资放缓，应当可以遏制经济的极度过热。但这并没有消除再平衡方程式的风险。事实上，中国改变汇率政策使全球调整的钟摆再次摆向美国及其消费过度、缺少储蓄和依赖资产的消费者。依我看，这仍然是全球再平衡中最危险的方面。
不过，该赞扬的就要赞扬— 每当轮到中国时，世界各国却不愿这样做。我的建议是，看今后：不要仅仅关注7 月21 日的行动，并将其看作是最后的目的和结果。人民币的小幅调整难以解决美国经常帐的赤字问题或困扰失衡世界的其它所有问题。但我认为中国的汇率调整应当被视为全球再平衡道路上的一个重要的里程碑。这对岌岌可危的世界来说是一件令人高兴的消息。
作者：史蒂芬·罗奇 (摩根士丹利添惠公司首席经济分析师)
出处：摩根士丹利添惠公司《美国投资透视》报告2005年7月27日
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