汇率改革后的人民币走势

　　编者的话： 央行行长周小川8月29日表示，中国有管理的浮动汇率制度已经到位，将向市场驱动型过渡。同时，他明确说，人民币汇率改革不是一次性调整。这一表态显然给了市场极大的心理暗示与预期，再加上外界传言人民币汇率在G7会议期间将会再次调整，NDF市场波动幅度明显加大；9月1日，美元兑人民币汇率收盘价为8.0949元，人民币再创升值以来的新高。

　　自7月份的人民币汇率调整以来，针对外汇管理和外汇市场，央行已先后出台了一系列举措。这多少也被外界视做是央行进行渐进式汇率改革的铺垫。当然，人民币汇率改革绝非外界所关注的人民币的升与降这么简单，更重要的是，它提出了一系列相关配套改革问题。例如经济增长方式的转变、外汇市场建设滞后、风险管理工具稀缺等。同时，人民币汇率改革还包括人民币资本项目开放、人民币完全实现自由浮动及人民币国际化地位的确立……虽然看起来前途漫漫，但并不是遥遥无期。

　　近来，无论是NDF(人民币不可交割远期合约)市场报价还是国内银行间市场报价，市场上都是一致预期

人民币升值。

　　事实上，

人民币汇率未来走势不是升或降的问题，而是人民币会以什么样的时间和方式调整。这个问题的决定权完全在中国央行，它是当前外汇市场上超级买家，更是外汇市场上绝对的价格制定者。因此，理解央行就成为判明汇率改革后人民币走势的关键。

　　央行踌躇：让微调成为主旋律

　　7月21日，央行宣布人民币升值2%，就已经向市场表明央行在汇率调整上更加偏爱微调。央行对于微调方式的偏爱至少有以下几方面的原因：

　　首先，在稳定中求发展一直是

中国经济市场化改革的智慧结晶，尽量减少汇率制度改革和人民币汇率调整对于宏观经济短期内的负面冲击理所当然地成为汇率改革设计的出发点。在这个出发点下，微调汇率水平更有利于央行把握主动(尽管事实不一定如此)。

　　其次，从国际经验看，即使一个国家汇率偏离均衡汇率水平有较大的幅度，向均衡汇率水平靠拢的调整过程也往往不是一蹴而就，而是在几年甚至更长的时间内渐进完成。美元就是一个鲜明的例子。早在两年前，学术界就普遍预测美元价值被高估了20%～30%以上，但是美元并没有一次性完成调整，而是在未来较长时间内渐进地朝着均衡汇率水平靠拢。

　　再次，汇率改革关键在于制度建设，人民币汇率必须有波动才能推动汇率形成机制改革。但是，在目前国内远期外汇市场发育较浅，企业和居民规避汇率风险成本较高的客观环境下，微调方式更有利于减轻企业和居民面临的汇率波动损失，降低汇率改革的负面影响。

　　最后，也是最重要的，央行有能力在短期内通过微调方式调整人民币汇率。中国外汇冲销的规模虽然很大，大约占基础货币20%、GDP的9%，但是与韩国、中国台湾地区、新加坡、马来西亚等东亚经济体相比，这个比例并不很高，央行的冲销操作还有空间。即使冲销空间萎缩，央行还可以利用资本管制、信贷控制等多种手段，至少在短期内能够在确保物价稳定的前提下保持汇率稳定或者是微调汇率水平。

　　央行改革：提高频率与幅度

　　事实上，央行在汇率波动频率与幅度上面临两难困境。一方面，恪守当前朝稳定汇率水平意味着人民币汇率从盯住前一个水平转向另一个水平，有违汇率形成机制改革初衷；另一方面，放松汇率波动频率与幅度则意味着企业和居民承担更多的汇率风险。

　　在目前的外汇市场格局下，仅存在以实盘交易为基础的远期结售汇与掉期业务，企业和居民规避汇率风险的成本很高，贸然间引入过于频繁的汇率波动显然无法承受。另外，在非常有限的市场交易主体下，外汇市场价格发现的功能也受到限制。因此，在短期之内汇率调整频率不会太高。但是，提高汇率波动频率与幅度并不遥远。前一段时期，央行工作重点非常集中地体现在了推进远期外汇市场建设方面。8月10日，央行宣布三项举措推进外汇市场发展，主要内容包括扩大银行间外汇市场交易主体；增加银行间市场交易模式，在银行间外汇市场引入询价交易方式；丰富银行间外汇市场交易品种。

　　这三项措施是外汇市场建设的重大改进，但这仅仅是开始。为了能够低成本地帮助企业规避汇率风险，诸如外汇期货、外汇期权等一系列金融衍生产品也势必在短期内引入当前外汇市场。随着远期外汇市场建设的快速推进，人民币走向更高频率波动的成本会随之下降，引入频繁汇率波动的时机也逐渐成熟。

　　央行两难：间歇释放升值压力

　　央行是否有可能在微调人民币汇率的过程中突然引入较大幅度的汇率调整呢？如上文所述，在对冲操作和行政力量的双重保护下，短期内央行有充分政策空间微调汇率水平，引起较大幅度汇率调整的可能性至少在短期内不大。但是，随着时间的推移，这种可能性也会随之增强。

　　央行在汇改中立足稳定，偏爱微调，但是通过微调显然无法释放人民币面临的持续升值压力，而且在持续升值压力的环境下不利于培育和发展外汇市场。NDF市场在7月21日汇改公告当天的表现充分说明了这一点：2%的升值虽然能够降低短期内的升值预期，但是对于期限结构稍长的升值预期无能为力。随着央行在外汇市场建设的全方位推进，央行对于市场上外汇供求方控制逐渐松绑，这也意味着市场对抗央行定价能力的增强。尤其是当更多的远期外汇市场金融衍生产品被引入以后，央行面临的市场压力可能更加严峻。为了维持货币政策的独立性，央行有动力通过稍大幅度调整间歇性释放汇率升值压力。

　　另外，增加这种可能性更重要的原因在于：通过前一个试验阶段，如果央行发现小幅度的汇率调整对于外贸、就业和总产出水平并没有突出的负面影响，势必会消除央行为人民币重新定价的疑虑，加强央行更大幅度调整人民币汇率水平的信心。(作者为中国社科院世界经济与政治研究所助理研究员 博士)