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光大证券研究所 赵雪桂
2005年1季度以后，轿车行业阶段性回暖
价格：平衡初步建立
自2004年5月起，轿车供需大换位，旧的价格平衡随着上海通用的率先降价彻底崩溃；2005年3月，广州丰田、上海通用、长安福特、一汽奥迪等主流厂商先后降价后，目前似乎已没有力气再次宣布年内的第二次降价；同年5月，奇瑞、南京菲亚特等小厂商的降价难以在车市上引起波澜，跟风降价者寥寥。
我们认为，2004年“黑五月”一周年后，适应现有的供需条件下的“新”的价格平衡初步建立。(见图1)
我们认为，“价格平衡初步建立”的原因是：
【1】轿车生产商(显性)库存、经销商(隐形)库存压力渐小，厂商明降、经销商暗降的压力都在减弱。数据显示，2003年-2005年5月，新增库存的累计数已消耗至7.92万辆；我们预计，经销商累计库存已从“60万-80万辆”降至“20万辆以下”(2005年1季度厂商名义销量远远弱于经销商终端销量，很大程度上与当期集中消耗经销商隐形库存有关)。
【2】在经过上年价格“多米诺骨牌”下滑的惨痛后，轿车厂商利润普遍大幅下滑(超过50%以上)，部分甚至亏损严重，没有空间再降价让利；同时，生产商排产相对保守，产能被较大程度约束，“限产保价＋以销定产”甚至“饥饿营销”意识空前强烈，理应不会轻易尝试破坏目前刚刚建立起来的价格平衡。(见图2)
【3】在众多中小经销商出局的背景下，大经销商开始“自发性”的维护车市价格体系。
【4】1季度原材料价格纷纷创下近年新高，原材料价格压力一定程上度顶住车价，不令其继续下滑。
【5】前期，部分进口车因汇率因素开始涨价；部分老车因经销商促销程度减弱，经销商报价趋向于反弹；新车加价开始上演，通用景程、长安雨燕、日产颐达、丰田皇冠等新车加价普遍在3000 元到5000 元左右(比以前年度弱)。几种因素共同作用的结果，相当于给车市价格注入了一支“强心剂”。
需要强调的是，价格平衡初步建立，不是不“降价”，而是不会再出现“跟风式”的降价，同时市场平均成交价围绕厂商指导价上下波动。
销量：有望前低后高
在1季度集中消耗经销商隐形库存后，我们预计2005年轿车名义销量将呈前低后高走势，预计该数字有望触及265万辆，同比增长14%。
需要强调的是，我们认为，“价格平衡初步建立”是销量回暖的主要推动力。原因是：价格体系相对稳定，持币待购预期减弱(所谓持币待购，即在“即期消费”与“下期消费”中选择，持币待购的或有收益是“持币待购至正式购买间车价下调的绝对金额；如果价格体系相对稳定，则不存在持币待购的或有收益，持币待购本身也就没有意义了)轿车销量回暖。(见图3)
注：顺便一提的是，我们预计，7、8月轿车销量较6月可能有所回落，但仍有望高于4月相关数字。
成本：将震荡下行
尽管油价最近又重回历史高位，导致石化等产品价格又有所上行，但光大化工行业分析师预计，汽车用塑料、合成橡胶等产品价格很难再回到历史高位。
而钢材价格已在5月份呈现下行趋势。其价格的回调，对轿车成本改善有一定帮助。(见图4)
轿车厂商“国产化”进程加快，进口替代对成本的改善逐渐显现。通过我们近期对部分主流厂商领导的拜访，我们认为厂商“不加快国产化等于求死”的危机意识空前强烈。
人民币升值将促使轿车进口成本降低。像南北大众、一汽轿车等厂商受困于“欧元、日元汇率上涨”的局面将有不同程度的改善。
利润：底点确定，底部抬升
我们预计，在价格体系相对稳定的基础上，随着销量的增长、成本的改善，轿车业利润在经过1季度的底点后，有望震荡盘升。
但全年来看，“轿车业利润同比下降50%”依然有较大可能。(见图5)
另外需要指出的是，如果各企业销量都在上升，影响各企业利润的关键要素依次是：产能利用率、国产化率、销售结构。
上海通用在国产化率方面理应高居行业榜首。
走势：产能过剩 新价格战
2006年，市场集中度不高将成为影响轿车业利润走势的关键。我们预计，明年春季前后，轿车企业将为市场份额重新开始价格战。
价格战的另外两个潜在条件是：
(1)汽车原材料价格下行，将为轿车企业降价预留一定空间；
(2)2005年轿车销量的良好表现，令厂商乐观情绪重新抬头，2006年排产相对激进。
轿车业的利润在2005年1季度以后，经历多半年的抬升，在2006年1季度，将重新面临考验，其长期均衡利润仍有待观察。
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