中国房地产泡沫了吗

　　周春生

   随着各主要城市房价的大幅攀升，一时间房地产泡沫论甚嚣尘上。这种现象真是人们担心的那种普遍的、严重的、行将破灭的房地产泡沫，还是中国高速经济成长时期居民旺盛的购房需求与地产(土地)稀缺性之间的矛盾的自然体现？如果有泡沫，究竟是局部地区的个别现象？还是广泛存在于众多大中城市的全局性现象？

　　由于我国各地发展极不平衡，以局部地区的房地产形势推导全国整体态势必须慎之又慎，否则会得出相反结论。我们有必要对这个问题进行深入思考并做出准确的判断。

　　首先，房价与收入比偏高是否合理？

　　一些研究者往往以我国当前房价与收入比过高作为依据，认为高的房价收入比意味着房地产价格脱离需求基础，强调国际上合适的房价收入比一般在2:1至6:1之间，而2004年1-9月份我国商品房平均价格达到2770元/平米，全国平均房价收入比接近8：1；不少城市在10比1以上，于是得出结论：我国目前的房价过高，存在大量泡沫。

　　然而，很明显的是，这些分析中并没有考虑到我国当前的特殊国情。1998年-2004年，商品房价格年增长率为3.94%，而居民可支配收入年增长率是10.06%，居民可支配收入的增长速率大大超过商品房价格的增长速率。依据基本的财务学原理,居民收入的增长速度越快,则其有能力负担的房价收入比越高。如果在今后十年甚至更久远的时期内中国居民收入能够继续保持这样的增长速度，则中国的房价收入比与美国等国家/地区的房价收入比将失去比较的基础——美国等发达国家的居民收入增长速度大体只有2%左右。

　　其次，房屋租金相对于房价是否过低？

　　泡沫论者强调，按照国际惯例，在一个成熟的市场中，房价一般是月租金的100至200倍，一旦超出这个标准，两者就会相应做出调整。而据权威调查，我国37个大城市中，目前房价租金比一般在230至290倍，在200倍以下的基本没有，房价狂奔，而租金却过低，因而得出中国目前的房屋租金和买价远远不成比例、房地产泡沫巨大的结论。

　　按照金融学的基本原理，资产价格等于该资产未来所产生的现金流折现值，租金可以被看作房产的现金流。房价不仅依赖于当期的租金，更依赖于预期的租金增长速度。正如股市中投资者的收益既包含股利又包含资本利得一样，房价和租金收入也正是房地产市场中投资者回报不可分割的两项来源。仅就当前的市场状况来看，房屋出售价格不断上升，虽然当期租金较低，而资本利得弥补了租金收入部分的不足，作为投资的房地产收益仍保持在高水平上。同时，由于中国现在正处在一个经济高速增长的时期，城市化刚刚兴起，目前城镇居民有4.9亿，到2020年实现“全面小康”，城市化水平将达到55%-60%，城镇居民将增长到8亿至8.5亿人。在此期间约有3亿-3.5亿左右的新增城镇人口需要解决住房问题，鉴于中国巨大的人口基数，以及相对发达城镇对外来人口的吸引力，可以预见未来房屋出售出租市场应有的巨大增长空间。房产价格和租金收入的合理比率与金融市场中的市盈率(P/E)比类似，成长型公司的市盈率比较大，成熟型公司的市盈率则较低。简单比较成长型公司与成熟型公司的市盈率便得出成长型公司股价偏高的结论未免太轻率，同样地，简单比较高成长国家和低成长国家的房价和租金比率并不可靠。

　　再次，中美房地产市场是否可比？

　　很多人喜欢拿美国举例，认为类似的房产在中国的价格已然过高。然而就比较的两者之间应具有基本可比性这一点，结合中美所处的经济发展阶段以及房地产市场的状况，很容易看出这种比较未免过于牵强且缺乏基础。

　　在美国，房地产业已进入一种稳态的均衡，据统计，美国房地产市场85%的交易是二手房交易，存量的交易成熟而有序。根据人口的自然流动和生命周期，各个年龄段的经济收入不同、家庭规模和结构不同，对住房的需求和偏好也不同。另外，从美国的住房很难看出是城市还是农村，因为城市的住房非常分散，住宅的建筑形式同农村也无多大差别，从某种程度上说，美国已经实现了形式上的城乡一体化。而目前中国的房地产市场则处于需求与供给飞速增长的阶段。目前中国人均GDP是1000美元，城市化率只有30%，而其他国家人均GDP达到1000美元时，城市化率达到50%。可以说，中国房地产的发展还有漫长的路要走。

　　最后，储蓄率差异导致不同国家居民的还款能力的悬殊。

　　美国以边际消费倾向高，鼓励贷款消费，今天花明天的钱，倡导及时享乐的文化而著称于世。1980年代以来，美国国民储蓄率一直在下降，2004年达到了11.2%的低水平。相反，中国则可谓节俭的典范。自1978年改革开放以来，国民储蓄率一直高于33%，2004年更是达到了44.5%的历史最高水平，也是全世界的最高水平。而另一方面，经过多年的发展，越来越多的美国家庭通过抵押贷款购置房屋，仅住房抵押贷款的形式就有20多种，一般家庭买房首次只需支付房贷总额的5%-10%，杠杆比率很高，2004年导致美国抵押贷款债务高达6.82万亿美元。与之相对，中国房地产的融资低于80%。2004年，房贷按揭只有2.5万亿元，住房贷款是1.8万亿元，这跟发达市场相比，成长空间还是比较大的。

　　当然，我们也注意到确实有部分地区发生了房地产过度投机和房价上涨太快的情况。这种非理性的价格涨势显然是不可持续的。政府采取措施平抑部分地区房地产的投机热，并改善中低收入阶层的住房条件值得肯定。但我们也必须认识到，房地产行业作为近年来中国经济高速增长的支柱产业，牵一发而动全身。错误估计房地产形势有可能使我们的政策事与愿违，甚至危及中国的经济稳定和长远发展。在目前已然出现高度情绪化争执的时候，从房地产的“基本面”来冷静地看待当前中国房地产价格，对我国目前房地产行业的现状和房地产价格水平进行更为理性的判断，是非常必要的。

    作者：北京大学光华管理学院教授