□民族证券 陈伟 马书博

　　今年以来，城投债发行进入快车道。年初至今，城投债共发行401只，规模达到4713.7亿元，不仅超过2009年高峰139只、2462亿元的水平，也已经超过去年全年4257.4亿元的发行规模。据管理部门透露，为配合各类基建项目的推进，城投债发行的门槛还会逐渐放开。例如，银行间交易商协会近期进一步放开可发债城投公司的类型，国家发改委也表示将允许非百强县发行城投债，并考虑推出基础设施建设项目的私募债。这些都意味着今后还将有更多资质相对以前较低的城投公司发债融资，这不免会引发投资人担忧已经负债累累的融资平台再次举债，可能埋下未来偿债危机爆发的隐患。我们认为，投资人的担忧有一定道理，但考虑到当前地方政府债务风险仍在可控范围之内，只要今后经济平稳增长得到保证，城投债引发债务危机的可能性较小。

　　城投公司偿债能力下降

　　城投公司作为偿债主体，它的偿债能力首先是由财务状况决定。通过我们的研究发现，近年来许多城投公司偿还债务能力下降。当前有1414家公布了近3年完整财务报表的城投公司，它们整体汇总的货币资金/流动债务比例逐年下降，2009年、2010年、2011年该数据分别为0.52、0.45、0.38。若以单个公司来看，近年来短期现金偿债能力也没有改善，以经营活动产生的现金流量净额／带息债务这一指标为例，2010年该指标改善的公司有319家，2011年只有302家，且现金流量净额／带息债务的水平低下，2011年平均数只有0.145。考虑到今年整体经济增速仍在下滑，特别是城投公司普遍依赖的土地收入增速将比去年下滑大约10%，因此2012年城投公司偿债能力指标还在恶化。另一个更令投资人担忧的因素是今后还有更多城投公司发债成行，这意味着今后城投公司偿债压力会更大。即使静态考虑，未来几年城投公司债务偿还的规模将逐渐变大，其中，2013年、2014年、2015年偿债规模将分别为1350亿元、1933亿元和1963亿元，远大于今年800多亿元的偿债规模。

　　地方政府债务

　　决定城投公司命运

　　尽管城投债发行规模扩大及资质降低都会增大偿还风险，但考虑到城投公司债务的偿还基础是地方政府财政收入及以土地为主的预算外收入，因此，若地方政府收入的债务偿还率或土地收入不出现较大波动，城投公司的债务偿还不是大问题。

　　以地方债务余额/地方财政性收入来看，考虑到今年中央政府仍严控地方政府债务，力争债务余额只减不增，该指标今年将会下降至83%左右，低于2008年90%的水平。这意味着到今年底，地方政府扩张带来的债务风险基本上消除，明年开始地方政府债务将存在一定增长空间，而具体的偿债率变化还要看未来经济情况以及债务增长情况。保守地假设，今后三年经济增速并不持续下行，大约保持在7%的水平，地方财政收入增速为10%，且地方债务余额增速不超过地方财政收入增速，在此情况下，地方政府的债务率不会恶化。

　　再以地方政府面临的现金流约束来看，我们认为地方政府也具有偿还能力。如2011年、2012年是地方政府还本付息压力最大的时期，分别要偿还2.79万亿元和2.64万亿元，还本付息占地方政府综合财力的比例分别为22%和20%。随后几年地方政府偿还压力将逐渐减小，因此我们对于未来几年城投债大规模的偿还，总体还是报以乐观态度。当然，虽然就总体来看，城投债偿还压力不大，但是就个体来看，那些债务负担较重的地方政府，如果未来经济以及财政收入较快增速难以维系，城投债的偿还风险仍然存在。如云南、贵州、新疆等西部地区，其城投债债务占西部2011年财政收入的比重达到36%，远高于东部的25%，这意味着类似2011年云南城投公司险些违约的情形仍可能发生。为避免这类事件再度重演，需要在限制这些地区债务过快增长的同时，中央政府能够给予它们更多的财政转移支持。