中信银行副行长

　　中国人民大学国际货币研究所联席所长

　　■ 曹彤

　　中国人民大学国际货币研究所研究员

　　国务院发展研究中心国际技术经济研究所助理研究员

　　■ 曲双石

　　经济萎靡，房市反弹

　　——美国金融形势评论

　　7月份美国经济延续了二季度以来的低迷。

　　一是劳动力市场萎靡。美国劳工部数据显示，美国雇主雇佣步伐依然缓慢，6月份美国非农就业环比仅增8万，虽好于5月份的7.7万，但仍低于9万的预期，同时失业率维持在8.2%。此外，今年二季度美国平均每月仅创造7.5万个就业机会，明显低于一季度的22.6万个。

　　二是消费疲弱无力。美国商务部数据显示，6月份美国零售额环比下跌0.5%，为2008年末经济深度衰退以来首次出现零售额连续3个月下降。汤森路透集团和密歇根大学联合发布的消费者信心报告显示，由于美国消费者对个人财务状况和就业前景的看法更加悲观，7月份美国消费者信心指数初值为72.0，低于6月份73.2的终值，创下2011年12月以来最低纪录。此外，仅有19%的消费者预期个人财务状况在未来一年中将改善，创下相关调查创立以来最低纪录。

　　三是制造业陷入萎缩境地。美国供应管理协会制造业报告显示，6月份美国ISM制造业指数由53.5跌至49.7，远低于预期的52.3，为2009年7月以来首次跌破50的增长/萎缩分界线。其中新订单子指数重跌12.3点，创下2001年“9·11”恐怖袭击事件后下跌12.4点以来的单月下挫新纪录，也是1980年10月以来的第二大降幅。

　　但据以上三点判断美国经济重新步入衰退还为时尚早，因为房地产市场触底反弹的迹象日渐明显。美国商务部数据显示，5月份美国经季调并年化的新屋销量同比增长19.8%、环比增长7.6%，总量增至36.9万幢，创两年多来最高水平。此外，5月份新房销售中间价同比上涨5.6%。由于对住宅和联邦政府工程投资飙升，5月份美国营建支出环比增长0.9%至8300亿美元，创2009年12月以来最高水平。其中住宅项目支出增长3%，为2009年1月以来最高水平。私人非住宅建筑支出增长0.4%，为2009年12月以来最高水平。6月份美国新屋开建经季调并年化后增长6.9%至76万套，增速为2008年10月以来最高；美国房地产经纪商协会数据显示，5月份美国二手房签销环比增长5.9%、同比增长13.3%，相关指数达101.1，平了两年前购房抵税政策初定到期日以来的最高纪录。6月份美国二手房售价中位值同比上涨7.9%至18.94万美元，住房库存下降3.2%，低价抛售的二手房比例从一年前的30%降至25%。

　　当前美国经济呈现较为明显的胶着状态，下半年向着何种方向演绎，取决于两大变量：一是欧债危机是否会通过金融、贸易途径波及美国；二是“财政悬崖”是否会影响市场信心。据美国国会预算办公室预计，本财年美国预算赤字将达1.17万亿美元，连续第4年超过1万亿美元。美国国债发行额和财政赤字额与GDP之比已经超过许多危机中的欧元区国家。而美国大选在即，两党不太可能在债务上限和出台新税收政策方面有较大动作。美国财政状况如果引发市场悲观情绪，美国经济必将掉头向下。

　　虽然联邦公开市场委员会(FOMC)已于6月21日决定将扭曲操作延长至年底，总规模达2670亿美元，但该举措显然并不解渴，市场关于是否有必要采取第三轮量化宽松(QE3)的争论达到白热化阶段。客观来看，即使推出QE3其功效也必定递减，除推高股市外，难以在创造就业和促进实体经济增长方面有突出作用。而且，在利率已接近于零的情况下，单凭货币政策难以挽救局面。

　　除新一轮QE政策外，美联储还可使用贴现窗口支持信贷、改变FOMC利率政策声明、下调目前0.25%的差额准备金率等，但具体采取何种措施还有待经济走势的进一步明朗，如无大的变化，恐怕美国大选之前不会有重磅措施出台。

　　降息效果存疑

　　——欧洲金融形势评论

　　欧洲经济持续低迷，欧央行再次举起降息大棒，但效果存疑。

　　7月份，欧洲经济持续低迷，欧元区主要经济体皆陷入衰退或正在滑向衰退。据Markit数据显示，6月份欧元区综合PMI为46.4，在过去10个月中有9个月都低于荣枯分界线50。6月份欧元区制造业PMI为45.1，仍保持在2009年6月以来的最低水平。6月份德国PMI由45.2降至45.0，为2009年6月以来最低；欧盟委员会数据显示，由于欧元区财政和银行业危机日益加剧，导致6月份欧元区经济景气指数连续第三个月下降，由90.5降至89.9。此外，德国、法国、荷兰、比利时、芬兰、奥地利等欧元区“核心国家”，经济景气指数同样显著下降，尤其是德国6月份经济景气指数由101.9下降至100.5、法国由93.3下降至91.8，更是表明欧元区领头羊国家正在被逐步侵蚀。

　　经济状况低迷加之通胀压力保持温和、通胀预期受到抑制，促使欧央行再次举起宽松大棒。7月5日，德拉吉宣布其上任后的第三次降息：将基准利率下调25个基点至0.75%，同时将边际贷款利率与边际存款利率分别降至1.5%与0%。将边际存款利率降至零可鼓励银行间互相拆借，而非简单地每晚将资金存回欧央行。虽然新利率甫一实施，欧洲银行业在欧央行隔夜存款机制中存入的资金数额即由8085.16亿欧元降至3249.31亿欧元，为2011年12月21日以来最低，但银行只是将这5000亿欧元现金从欧央行的存款工具中取出并转入其在欧央行中的经常账户，并无迹象表明其利用此资金提供更多贷款或购买因主权债务危机而遭受重创的欧元区国家债券。此后，虽然欧央行高管多次暗示将进一步降息，且不排除将隔夜存款利率降至负值，但降息并不能解决市场对主权国家和银行业融资能力缺乏信心的问题。

　　欧央行与欧盟峰会推出诸多危机救助措施，但皆遭到德国等严守财政纪律国家的反对或阻挠，因此最终能否落实仍是悬念。

　　一是欧央行宣布放宽向该行申请贷款的合格抵押品限制，同时修改特定资产支持型证券适用要求，部分由汽车、个人或商业地产支持的资产将成为合格抵押品，信用评级限制由此前的A-降为BBB(-)。此举遭到德国强烈反对，因其一贯反对任何进一步增加欧元系统资产负债表风险的行为。

　　二是欧盟布鲁塞尔峰会取得三大成果：欧洲稳定机制(ESM)可直接向银行注资，ESM可通过购买重债国国债来压低其融资成本，推出1200亿欧元一揽子经济刺激计划。此三大成果有助于打破欧元区银行业与主权债务之间的恶性循环。首先，根据欧盟决议，ESM绕过政府直接救助银行既不会增加政府负债，又不会附加改革条件，避免了政府主权信用恶化。同时欧盟援助资金还将放弃“优先求偿权”，即一旦出现风险，私人投资者和欧盟救助资金一样具有平等要求赔偿的权力。该举措将极大安抚市场信心，可有力缓解欧元区银行业危机，为在欧元区开创最终贷款人制度奠定坚实基础；其次，ESM可直接在一级和二级市场购买重债国国债以压低其融资成本，有助于稳定受援国市场信心，避免资金外流引发银行危机。然而芬兰与荷兰表示，类似于ESM要在二级市场购买债券等决定，均需得到欧元区17个成员国一致同意，任何成员国反对都可构成一票否决。若向受困银行直接注资，其政府必须提供抵押担保。此外，德国宪法法院宣布将在9月12日就ESM和欧盟“财政契约”是否违宪做出初步裁决，意味着欧债危机防火墙至少还需两个月才能生效，这将加剧金融市场动荡，给德国国内政局走向带来更多不确定性。

　　“内”、“外”两股力量希望缓和西班牙国内形势，但并未如意，意大利、塞浦路斯恐步西班牙后尘。

　　“外”是欧元区财长会议发表声明，同意通过EFSF和ESM为西班牙提供支持，并就规模为1000亿欧元的西班牙银行业救助方案细节达成协议，第一笔300亿欧元资金有望在7月底前拨付。同时，将西班牙修正过高赤字的截止日期推迟一年至2014年。根据欧盟委员会建议调整后的减赤方案，2012年至2014年，西班牙赤字占GDP的目标比例分别为6.3%、4.5%和2.8%；“内”是西班牙政府将实施新一轮财政紧缩措施，目标是在未来两年半削减650亿欧元开支，其中344亿欧元通过调整税率筹措，220亿欧元通过削减开支实现，其余86亿欧元通过征收一项新能源税补齐。

　　然而，紧缩措施引发西班牙民众大规模骚乱，国际社会也并不相信其会安全走出困境，评级机构Egan-Jones指出，西班牙经济在2014年之前不会实现增长，西班牙银行业的坏账可能还包括与房地产市场恶化无关的其他资产，并将西班牙主权评级由CCC+降至CC+(垃圾级中的倒数第三级)，导致西班牙IBEX 35指数重跌近6%，跌幅创1年来最高，10年期国债收益率突破7.3%。

　　此外，市场对意大利成为继西班牙后又一个申请援助的大型欧元区国家“寄予厚望”。作为欧元区第三大经济体，意大利一直被市场广泛视为“大到不能倒”的国家。尽管意大利政府已采取财政紧缩和促进增长的政策措施，但该国依旧面临欧债危机扩散的冲击。IMF预计，鉴于欧债危机发酵、全球经济减速和财政紧缩政策，意大利经济今年将出现衰退，GDP今年将萎缩1.9%，明年将进一步萎缩0.3%。7月12日，穆迪宣布下调意大利长期主权信用评级，由此前的A3下调两级至Baa2，评级展望维持在负面。随后，穆迪又将意大利10家银行长期评级及三家金融机构发行人评级下调一至两档。

　　7月6日，意大利政府批准了在未来3年内削减260亿欧元支出的最新紧缩计划。根据此计划，意大利将在2012年、2013年和2014年3年中分别削减45亿欧元、100亿欧元和115亿欧元支出。但为减轻民众对财政紧缩政策的不满，意大利政府决定将增值税率由21%提高至23%的政策实施时间至少推迟一年。这其实是本届政府将紧缩计划中最艰巨的任务推卸给下届政府，表明意大利政府缺乏采取严厉紧缩措施的决心与足够权威。

　　此外，由于持有希腊债务而蒙受巨额损失的银行需要进行资本重组，塞浦路斯或成为第5个请求欧盟援助的国家，不过其所需援助金额仅为100亿欧元。

　　温和复苏，提振渐退

　　——日本金融形势评论

　　日本经济继续温和复苏，但灾后重建的提振效果开始减退，同时面临较大的外部风险。

　　受地震灾后重建需求支撑，日本内需依旧坚挺，公共投资支出正在继续增加，企业固定资产投资正随公司利润状况同步增长。但日本经济同时面临以下两方面问题：

　　一是数据显示灾后重建对经济带来的提振效果开始减退。6月份日本PMI经季节调整后由50.7降为49.9，为2011年11月以来首次降至50荣枯分水岭之下。分项指标方面，新出口订单分项指数由48.2降至47.5，为2月份以来最快萎缩步伐；产出分项指数由50.8跌至48.7，为2011年12月以来首次降至50以下。

　　二是外部风险因素威胁日本国内经济。由于全球需求减少导致油价及电视机价格下降，5月份日本核心CPI年率下降0.1%，为2012年1月以来首次下降，作为全国物价领先指标的6月东京核心CPI下降0.6%，表明日本抑制通缩的道路依然漫长；因全球经济前景不明，日本资本支出增长仍将缓慢。数据显示，日本5月核心机械订单月率下降14.8%，远超预期的下降3.3%，创下自2005年4月以来最大跌幅。年率上升1%，大幅落后市场预期的上升6.3%。

　　日本债务问题依然严峻，消费税增收法案导致政局动荡，执政党分裂。

　　惠誉预计，2012年底日本公共债务占GDP之比将飙升至239%。面对庞大的债务压力，6月26日，日本国会众议院全体会议终于投票通过以消费税增税为核心的社保及税制整体改革相关法案。法案内容为在2014年4月和2015年10月分别将消费税率提至8%和10%，经参议院审议后该方案将于7月至8月间正式施行。该项计划被视为迈向抑制日本不断膨胀的公共债务的第一步措施。

　　目前，日本消费税率在发达国家中明显偏低，客观上有通过增税消除财政危机的空间。从长期看，税改是日本实现财政重建、遏制公共债务膨胀、稳定经济前景的必要措施。但从中近期看，在外部环境严峻、日元汇率走高、长期通缩背景下，增税无疑会加重民众负担、抑制消费、拉低经济增长率。

　　同时，该法案令日本政坛矛盾激化，民主党前干事长小泽一郎、前首相鸠山由纪夫等人认为，“大增税”违背了民主党上台前对选民的承诺。表决时，包括小泽、鸠山在内的57名民主党众议员倒戈投下反对票。此后，小泽一郎及其追随者共50名国会议员退出民主党，组建以反对急于提高消费税和主张去核电化为主要政策的“国民生活第一党”，成为日本众议院第三大党与参议院第四大党。对于新党来说，阻挠增税法案成为其目前第一要务，因此，此法案能否通过参议院审议并最终实施仍是悬念。

　　人民币升值预期逆转

　　——人民币国际化进程评论

　　中央出台多项惠港金融措施，巩固香港人民币离岸中心地位、促进人民币国际化迅速发展，但人民币升值预期逆转却为此蒙上阴影。

　　7月1日正值香港回归祖国15周年，中央推出39项加强内地与香港合作的政策措施，涵盖经贸、金融、教育、科技旅游、粤港合作等六个方面。其中有两点特别值得关注：

　　一是支持第三方利用香港办理人民币贸易投资结算。此举意味着香港之外的两个完全与香港无关的交易方将可通过人民币进行结算。非香港居民或非香港注册的公司可在香港银行开户，并通过此账户进行人民币兑换、结算或融资，即鼓励第三方来港进行人民币投资或贸易，此举将加快香港人民币资金池增长，推进香港人民币离岸中心建设。

　　二是双向跨境ETF正式推出。目前，证监会已核准了华夏基金(微博)恒生指数ETF及易方达基金(微博)恒生中国企业指数ETF，拟分别在深圳、上海证交所挂牌交易。香港证监会也已批准华夏基金香港有限公司的RQFII ETF产品申请。此举推开了内地证券市场和投资者走向国际市场的一扇大门，为进一步走出去扫除基本障碍。

　　推出港股ETF产品，在人民币不可自由兑换的情况下具有重要意义：一是在QDII制度框架下为内地投资者进一步提供了便捷高效的境外投资渠道，有利于提高内地市场开放水平，完善跨境资金的有序流动机制；二是有利于支持香港证券市场发展，巩固和提升香港的国际金融中心地位。跨境ETF的推出将进一步打通在岸和离岸的资本账户和金融市场，未来两个市场之间的跨境资金流动将更加频繁。初期可能由于两个市场定价之间存在偏差导致市场震荡，但长期有利于发现市场的真实价格。

　　此外，香港面临一个问题，即人民币升值预期逆转造成在港人民币存款减少。从去年12月开始香港人民币存款连降5个月，由去年11月份的6273.02亿元人民币降至今年4月份的5524亿元人民币，降幅高达11.9%，其中单月最高降幅更是达到6.2%。直到今年5月份，香港人民币存款才小幅微升0.3%至5539亿元人民币。伴随着人民币流动性下降和升值预期降温，香港市场点心债也不再受到追捧。内地大型国有企业纷纷转向美元债券市场，并明确表示对今年发行点心债的兴趣不大。

　　不过，香港金管局已出台政策提升离岸市场人民币流动性。其于6月14日宣布向参与香港人民币业务的认可机构(参加行)提供人民币流动资金安排，有关安排会运用中国人民银行与金管局之间的货币互换协议。6月15日起，金管局会应个别参加行要求，接纳符合资格证券作抵押品，向有关参加行提供有期人民币资金。此举有助于参加行处理例如由资本市场活动或其海外银行客户对流动资金的突然需要等引起而可能不时出现的短期流动资金紧张情况，可加强市场信心并支持离岸市场长远发展。

　　国务院批复支持深圳前海深港现代服务业合作区开发开放的有关政策，将带动香港人民币离岸市场发展进一步提速，并推动内地资本项目开放及人民币国际化。

　　前海试验区试点的主要内容包括加快推进深港银行跨境人民币贷款业务试点，利用香港低成本人民币资金支持前海开发开放和重点产业发展，争取更多前海地区和金融机构在香港发行人民币债券等。其中人民币跨境贷款试点是最大亮点，如“允许前海探索拓宽境外人民币资金回流渠道，配合支持香港人民币离岸业务发展，构建跨境人民币业务创新试验区”，“支持设立在前海的银行机构发放境外项目人民币贷款；在CEPA框架下，积极研究香港银行机构对设立在前海的企业或项目发放人民币贷款”等。此举为香港5500多亿人民币存款找到新出路的同时，亦是为人民币资本项目开放探路。

　　对前海来说，内地企业可从香港获得人民币贷款，其贷款利率水平与国际挂钩，显著低于内地银行贷款利率水平，因此可降低内地企业融资成本。此外，内地企业借入人民币贷款不必如香港企业或外国企业般承担汇率风险。同时，前海企业到香港发行人民币债券，并将募集资金调回内地和境外的人民币FDI程序也将更加便利。

　　但是，金融市场是全国统一市场，局部性的地区改革难以真正独立成章。一旦前海试验区获得快速发展，市场主体将试图突破前海与内地其他地区之间资本管制的藩篱，来自市场的压力会敦促政府进一步开放资本项目。对此，政府有关部门需要未雨绸缪。

　　利率市场化再次提速，建立存款保险制度提上议事日程。

　　7月5日，在不到一个月的时间内，央行再次降息，并将金融机构贷款利率浮动区间下限调整为基准利率的0.7倍，表明利率市场化进程进一步加快。

　　对银行而言，进一步降低贷款利率后利差会进一步缩小，短期来看将挤压银行利润空间，将银行盈利部分让渡给实体经济，增加银行经营难度。但长期来看将促进银行间竞争，逼迫银行加快创新和多元化经营，改变银行传统的依赖利差的发展模式。

　　与6月8日降息相比，本次降息并未调整存款利率浮动区间上限。上次将存款利率浮动区间上限调整为基准利率的1.1倍后，由于银行存款业务竞争非常激烈，绝大多数(尤其中小)银行都将存款利率上浮到顶，并未带来利率市场化改革所期望看到的差异化定价，所以目前对存款利率市场化还需谨慎推进。

　　在利率市场化不断加速的同时，应与其配套进行的存款保险制度却并未跟上。存款保险制度是一国重要的金融基础设施。利率市场化后，中小银行将被迫双双推高存、贷款利率，在经济周期改变时，面临极大流动性风险。此时若没有存款保险制度，存款人的利益将无法保证。目前，金融稳定理事会的24个成员国(地区)中，只有南非、沙特阿拉伯和中国还没有建立存款保险制度。日前，央行在《2012年金融稳定报告》中称，目前我国推出存款保险制度的时机已基本成熟，表明中国已将建立存款保险制度提上议事日程。