陈柳钦

　　早在2005年，中海油就试图凭借海外并购完成华丽转身，但最终折戟。在收购优尼科公司折戟7年后，中海油卷土重来，再度出击曾遭遇重挫的北美油气市场，意欲“抄底”海外。中海油于7月23日对外宣布，已与加拿大第五大石油公司尼克森公司(Nexen)达成最终协议，将以每股27.50美元的价格现金收购尼克森所有流通中的普通股。该收购价格比尼克森在纽约证券交易所(微博)交易的股票2012年7月20日收盘价溢价61%，比7月20日止20个交易日期间的成交量加权平均价溢价66%。中海油该次并购交易总对价约151亿美元，同时承担尼克森原有的43亿美元债务，这意味着它的并购成本已接近了200亿美元。这项收购创出了中国企业有史以来的最大一次海外收购纪录。

　　高溢价，这笔买卖不划算

　　在世界经济萎靡的状况下，中海油此次收购价格确实偏高，如此大规模的收购势必会给公司资金链造成巨大压力。石油公司并购就是买储量，尼克森拥有20亿桶2P(即证实储量与概算储量之和)储量，即意味着中海油的代价是9-10美元/桶左右，这相对目前国际石油并购市场的资源价格来说，不便宜！同时，因为中海油已分别在中国香港和纽约两地上市。因此，海外并购消息发出后，尼克森公司的股票价格在并购消息公布后当天迅速飙升约52%。然而，中海油不仅没有出现上涨，股价反而意料之外地出现了重挫。7月23日，中海油在纽约证券交易所开盘不久，股价便直线下跌，由开盘时的197.68美元/股跌至收盘的193.96美元/股，下跌幅度达4.34%。7月24日中海油在港股开盘后，股价曾一度上涨2%以上，但午间开始走跌，截至收盘，股价跌4.02%，报收14.82港元/股。中海油的这一大跌除了受到整个港股市场的影响以外，在一定程度上也反映出市场并不看好这项收购，市场担心高溢价。因为，“高溢价”是一把刮民之利刀，不但割你的肉，还要剔你的筋，对投资者的伤害的确太大了！

　　继2005年收购美国老牌石油公司优尼科、2011年收购BP阿莫科公司失败之后，中海油此次的“卷土重来”是否是一笔划算的买卖，再加上此次中海油的“剑锋”直指到了美国的“后花园”――加拿大，因此，诸多质疑油然而生。长期而言，由于能源对外依存度将越来越高，因此海外收购行为是势在必行的。但是，现阶段高溢价收购行为未必是划算的。尽管中海油收购尼克森收购额度很大，但是收购代价并不便宜，显示在国际市场收购上游资产的艰难，短期无显著正面意义。

　　中海油收购尼克森溢价超过60%，这一价格有些高，主要原因是：尼克森自身营业收入大幅萎缩，主要目标市场收入下降严重。而在世界经济强势复苏前，这一状况很难有所改观。尼克森公司自1971年创建以来长期处于生产、利润和股价下跌的困境中。在宣布收购之前，其股价仅为2008年的58%，其利润与2011年同比下降了37%，至697亿美元。7月25日《金融时报》称，截至6月30日尼克森的净负债达31亿加元，信用评级恶化导致它削减数十亿加元的资本支出计划。尼克森的股价在过去3-4年大幅下滑，这反映了公司糟糕的管理和放缓的生产增速。据了解，尼克森在很长时间里都不讨投资者喜欢，尼克森最近由于其LongLake油砂项目的产量一直较低而遭受打击，该项目的糟糕表现归咎于尼克森准备不充分，未能准确定位含量最丰富的储集层，这一失误使公司股价大幅下跌。市场一直认为用按30%的溢价收购就可以了，尼克森储量64%为加拿大的油砂，而20%的北海油田的储量却贡献出50%的资源价值。因为，尼克森的资产组合中有很大一部分是非传统资产，比如加拿大的油砂、墨西哥湾以及北海的深海油井。油砂占比太大，都到了一半，其开采成本较高，盈利不高。

　　另外，中海油收购所需资金存在缺口。中海油主要通过银行贷款及发行债券的方式取得融资。财报显示，截至2011年底，中海油及其附属公司账面现金及现金等价物约为236.78亿元，另有到期日为三个月以上的定期存款244亿元，但其中中海油子公司存在银行的120亿元用于作为该银行向公司提供17.7亿美元贷款的保证金。此外，该公司4月26日宣布发售两笔担保票据，融资20亿美元(约合127亿元人民币)。中海油账上的现金估计只有300亿元，其净资产3800亿元，现负债1200亿元，负债率24%左右，如果再融资1000亿元，负债率将上升到30%-40%左右。过高的负债率势必会对公司财务及持续性经营造成不小压力。

　　风险重重，并购坎坷依旧 

　　中海油收购尼克森不仅存在政冶风险，还存在一定的管理风险和技术风险，这些都令市场尤为担心。政冶上的风险主要是地方保护主义，政府态度风险依旧，因此中海油与尼克森必须克服政治上的阻力。美国“市场观察”7月23日称，即使尼克森的股东赞成并购，这仍将是一个棘手的政治难题，中海油与尼克森的协议被民族主义与意识形态所羁绊。路透社引述美国马里兰大学学者莫里奇的分析称，“加拿大人一直在担忧美国的影响力和霸权，我认为他们对中国人统治的忧虑会更甚于对美国人的忧虑。”

　　此前，市场对尼克森的估值仅为其2012年EBITDA估值的3倍。根据咨询机构IHS的资料，这比行业平均水准低约三分之一。据汤森路透的数据，假设市场原先对尼克森的估值合理，该公司就需要将EBITDA再提高20亿美元，或者比分析师目前的估值高出近50%，才能让中海油的这笔投资有价值。考虑到该交易缺乏协同效应，要实现这样的飞跃似乎难上加难。而目前，中海油并不具备足够的运营管理能力来逆转这一状况。另外，尼克森在加拿大的主要业务有常规油气、油砂、页岩气，而油砂的开采成本特别高，页岩气在国内的开采技术尚不成熟，因此其存在一定的技术风险，而这种风险却是无法预估的。

　　事实上，中海油距离并购成功还有许多道坎。尼克森资产横跨多国，中海油收购尼克森需要尼克森股东、有关监管机构、以及包括加拿大、欧盟、美国和中国政府的批准，特别是加拿大联邦政府的批准，才能够真正完成交易，这当中有很多不可测因素影响，因此其审批过程会很漫长和复杂，且不确定性增加。此次收购的焦点之一是相关国家政府和议会将如何表态，尤其是美国国会的态度备受关注。由于尼克森公司在墨西哥湾拥有油田，因此能否获得美国国会批准也至关重要。历史总是在重复着过去，此时此刻恰如彼时彼刻。眼前的中海油收购案同7年前的收购又有些惊人的相似。7年前，美国两个议员率先发难，联名写信给当时的小布什总统，要求否决中海油收购优尼科，并且取得了成功；最近，美国也是多位议员先后发难，以种种理由，要求美国政府阻止中海油收购尼克森。7月27日，美国民主党参议员舒默(Charles Schumer)向财政部部长盖特纳(Timothy Geithner)谏言，华盛顿应该阻止中国能源公司中海油收购加拿大的尼克森公司，除非中国给在其国内的美国企业更多公平机会。他在接受《华尔街日报》独立采访时表示，“美国应该对中国采取强硬手段。”据路透社报道，美国民主党众议员爱德华-马尔基(Edward Markey)7月30日称，美国政府应该阻止中海油收购加拿大油企Nexen旗下的美国资产，除非合并后公司同意支付全部的海上石油产地使用费，或者是剥离这些资产。Markey是第二个正式要求对中海油收购Nexen附加条件的美国议员。Nexen约有10%的资产是在美国墨西哥湾，根据法律，美国政府要审查外资对美国敏感资产的投资，例如与国家安全问题相关的能源；美国政府还有权阻止交易，或要求做出变更，例如剥离资产。加拿大《环球邮报》称，美国可能施压加拿大政府阻止中海油并购。“中海油凭借此次的大手笔收购进入了加拿大市场，该公司的长期目的是通过被收购的资产打造其在北美业务的平台，更深层次地介入北美油气资源开发。”《华尔街日报》发表文章称，显示了美国媒体对中国企业的戒心。

　　7月27日，美国证券交易委员会(SEC)发表声明，称有多个账户涉及提前获取中海油收购加拿大能源企业尼克森公司的内幕消息，并在纽约股票市场上操作，并非法获利超过1300万美元。目前，在SEC申请下，法院宣布紧急冻结这些账户共3800万美元的资金，并禁止这些账户毁灭相关证据。在SEC没有调查清楚之前，或许不会准许尼克森从纽交所退市，SEC对这起案件的调查也应该不会在短短数个月内结束，这就意味着中海油收购尼克森的时间可能会被延期。假如中海油收购尼克森被迫延期，那么中海油将直接背负沉重的贷款和债券的利息负担，按照此前的财务分析来看，中海油除了自有资金之外，仍需要400亿元左右的贷款来帮助其收购尼克森，数额较大的利息支出将会影响中海油今年全年的盈利表现。上述种种因素都为中海油能否最终拿下尼克森增加了诸多变数，令交易风险升温。

　　整合优化，道路曲折艰辛

　　纵然中国国企资金充裕，加快了收购欧美资源企业的步伐，不过天价收购案也可能引起相关国家议会反弹。毋庸置疑，并购重组能使企业在短时间内迅速聚敛其规模优势和资源优势。然而，并购方惟有把并购后拥有的相对分散的资源整合成一个协调效应强的有机统一体，兼并重组才能真正发挥1＋1>2的效果。否则，并购企业将变成一个庞大的一盘散沙式的内部市场，使其深陷重组和整合泥潭而不能自拔。如果把当前中海油海外并购理解成为产业链整合提供原料的话，那么仅是万里长征的第一步。因而，更主要的整合挑战尚在后头。由于尼克森70%的资产在国外，包括在英国的北海、西非的海岸以及美国的墨西哥湾，因此，中海油收购尼克森的后期整合的难度和复杂性会更大。另外，在急速扩张中，中海油如何克服庞大并购资源的整合挑战，这可能会成为宏观战略意义上可行，而微观管理意义上瓶颈的世界级难题。更重要的是，目前中海油本身的公司治理结构尚不完善，现代企业制度还处于由形似向神似的探索阶段，管理框架的搭建和管理理念的转变还需要长时间的市场检验和锤炼，并购资源的整合对中海油及其管理层的管理能力和水平将是一次巨大的挑战和考验。

　　(作者为中国能源经济研究院石油研究中心主任、教授)