警惕融资结构扭曲“大倒退”：社融从“多样化”到“单一化”，修复债市融资功能迫在眉睫
来源：“海清FICC频道”
作者：邓海清 陈曦
中国8月社会融资规模增量14800亿元，预期12800亿元，前值由12200亿元修正为12206亿元。中国8月新增人民币贷款10900亿元人民币，预期9500亿元，前值8255亿元。8月M2货币供应同比8.9%，创历史新低，预期9.1%，前值9.2%。
1、8月金融数据大幅超预期，再次与经济数据明显背离，连续两月的金融数据与经济数据背离，表明负债对于经济贡献度明显下降，融资难以转化为投资或者消费。我们认为，由于实体经济动能不足，金融体系的资金流入，不能形成有效的投资或消费需求，从而导致了“金融高+经济低”的情况，一方面，8月金融数据居高不下，反映了出当前的经济结构对债务具有较高的依赖度，在政策层维稳经济的情况下，金融数据再次大幅超预期；另一方面，由于实体经济自身缺乏动力，使得金融体系流入实体经济的资金并不能形成有效的投资或消费需求，这导致经济数据反而是向下的。
我们重申观点：此轮经济周期开始于2016年初，而2017年年中经济动能高峰已过、经济高点渐现，需要警惕“价格虚假繁荣”，2017年6月以来的“新周期到来论”纯属后知后觉。
2、至于8月社融增量、人民币贷款数据大幅超预期，主要在于政策层维稳经济，银行发放贷款意图明显。从结构上看，8月社融数据环比多增2594亿元，其中，新增人民币贷款环比多增2348亿元，基本上贡献了社融全部的环比多增的部分；同时，8月人民币贷款环比多增2645亿元，其中，对居民户贷款多增1019亿元，对非金融企业及机关团体贷款多增1295亿元。
需要注意的是，对居民户贷款多增的部分中，主要是短期贷款超预期，但是，我们观察到，一般情况下，居民的短期贷款往往是用于消费，但是，8月居民消费呈现出明显的下降趋势，两者之间出现背离。究其原因，我们认为，数据上应该把居民的短期贷款与中长期贷款加总起来分析更为合理，2016年房地产、乘用车消费大幅增加，使得居民的贷款明显增加，但由于居民的贷款行为具有较强的粘性，2017年居民则可能通过短期贷款来增加杠杆，这可能是居民短期贷款大幅增长的原因。
此外，居民中长期贷款居高不下，与房地产销售下滑存在明显背离，我们认为可能与延迟放贷有关，可持续性需要进一步观察。
3、8月债券融资再次大幅下滑，与信贷持续超增形成鲜明对比，社融结构进一步扭曲，需要警惕社融从“多样化”到“单一化”。8月份以来，由于资金面流动性持续收紧，大量的企业存在取消或推迟债券发行的计划，导致了8月社融数据中企业债券融资较7月大幅下滑1777亿元。但与此同时，信贷进一步持续高增2348亿元，两者形成鲜明的对比。
我们认为，社会融资中信贷比重过高，将会进一步扭曲社会融资结构，政策层需要防止直接融资在社会融资结构中出现再次倒退的情况。（1）政策层在金融工作会议、央行二季度货币政策执行报告中明确表态，要加大发展债券等直接融资的政策意图相悖；（2）相比信贷融资而言，债券融资优势明显：债券融资更加市场化、资源配置效率程度更高；债券违约率明显低于信贷的不良贷款率，2016年我国商业银行不良贷款率1.74%，但债市违约率还不到0.60%；债券融资方式更为透明，有助于降低金融系统风险；（3）市场可能存在将“债券融资与资金空转”联系起来的误区，否定了债券融资对于实体经济的贡献，但债券融资资金最终流向依然是实体经济，这一点上加杠杆买债与信贷融资并不二致。
4、至于央行货币政策，我们认为，央行降准窗口已到，以及“宽信贷”政策有必要进行修正。由于8月“债券融资大幅降低+信贷融资高增”可能进一步扭曲融资结构，“宽信贷”政策有必要进行修正，政策重心应该集中在社会融资结构上来，需要防止社会融资结构的倒退。
我们重申观点，降准窗口已到，“降准+公开市场回笼”将是未来最佳货币政策组合！其一，目前债券融资功能基本丧失，主要在于债券利率居高不下，降准有利于缓解市场预期，“严监管+中货币”才是债市的合理政策搭配；其二，央行预期引导加强，“降准=宽松”的误读可能性降低；其三，8月经济基本全面下滑，经济高点渐现，降准导致经济过热没有可能；其四，人民币汇率已经进入趋势性升值，汇率给予了央行政策足够的降准空间。
5、对于2017年下半年债券市场，我们认为2017年债市“先苦后甜”。一方面，8月金融数据大幅超预期，主要在于新增贷款增加明显，但企业债券融资则出现大幅下滑，未来央行可能维稳流动性，从而在资金面上会利好债券市场；另一方面，8月经济数据大幅不及预期，“新周期到来论”全面证伪，再加上目前大宗商品价格回落势头逐渐明显，以及高基数效应，未来通胀数据逐月回落，“经济走弱+通胀回落”将成为下半年债券市场走牛的重要支撑，坚定看多2017年下半年债券牛市。
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责任编辑：陈永乐
