中金固收点评8月金融数据：同业收缩 贷款独力难支

　　【中金固收·宏观】同业收缩，贷款独力难支，M2创新低，放松概率提升：2017年8月金融数据点评

　　来源：中金固定收益研究

　　作者：陈健恒 　唐  薇  　田昕明 

　　事件

　　央行公布8月金融数据：8月新增人民币贷款1.09万亿元人民币，预估9500亿；社会融资规模1.48万亿元；M2同比增长8.9%。

　　评论

　　8月份信贷数据基本符合我们预期且强于季节性：贷款在前期积压的房贷需求、企业更依赖贷款这一融资渠道下仍偏强；但后续贷款或面临额度问题，尤其是四季度的信贷额度或较为有限。而在去通道、去嵌套以及加强穿透之后，社融中的贷款、信托贷款成为企业融资的主要渠道，因而数据口径扩大后有所偏强。与此同时，银监会数据表明7、8月商业银行同业资产进一步收缩1.2万亿。而M2则在地方债发行下降、股权及其他投资放缓、同业资产收缩以及表内转表外等多因素影响下，8.9%创历史新低，且未来仍有下行压力。结合经济数据来看，工业生产、地产投资、基建在现有政策、资金约束背景下，回落的趋势相对确定，对应未来融资需求放慢；叠加M2不断下行、人民币贬值和资本外流压力明显减轻背景下，货币政策未来或在基本面转弱后逐步有所放松，四季度债市收益率有一定下行行情。

　　1．    房贷及企业需求支撑8月贷款强于季节性，四季度或因额度约束而明显下降

　　8月份信贷1.09万亿，旧口径下信贷1.14万亿，基本符合市场预期；但跟历史季节性相比，仍偏强。其中：

　　①居民中长期贷款4470亿元（前值4332亿元），仍保持在较高的水平，与前期商品房销售火爆下积压的大量房贷需求有关；但往后看，9月高频数据显示商品房销售有所放缓，叠加目前银行从紧发放房贷、监管今年明确控制全年房贷在新增贷款占比的因素，四季度按揭额度或出现显著的下滑，也或导致10-12月商品房销售低于预期。

　　②与此同时，居民短期贷款新增2165亿元，表明房贷审批从严之后，部分房贷的需求转向消费贷，也体现在今年前八个月居民短期贷款新增高达1.28万亿，是2016年全年居民短贷的两倍。但考虑近期监管机构下发通知严防个人消费贷款违规进入房地产市场，后续或有所下降。

　　③企业中长期贷款8月新增3639亿元，明显强于去年同期，虽然去年的弱与去年8月地方债中置换类地方债发行7134亿元有关（今年8月置换类地方债发行2328亿元），但今年在委托贷款、债券等其他融资渠道收紧之后，贷款仍是地方融资平台和企业最重要的融资渠道。8月份经济数据较弱，已经体现环保限产和规范地方政府债务融资对总需求的抑制作用，后续也或体现在信贷数据中。不过，值得关注的是，后续棚改类贷款或称为禁止“政府购买服务”后又一平台类融资渠道。此外，企业短期信贷8月增加695亿元。

　　④表内票据方面，在连续十个月净减少、累计减少2.1万亿之后，8月表内票据转正318亿元，且社融中的表外票据也小幅转正。从利率来看，目前票据收益率在4.6%-4.7%的水平，仅略高于同业存单收益率。不过，表内外票据的转正，或因年末商业银行从资产配置角度“刻意为之”，也或反映了银行信贷早投放的意愿较强与现阶段有效/合格的信贷需求有限的格局。

　　整体来看，8月份信贷投放仍强于季节性，一方面，房地产销售与滞后投放的信贷，预计四季度房贷会明显下降；另一方面，年内商业银行业绩压力较大，仍倾向于早投放，叠加广义财政仍存压力。往后看，四季度信贷额度或成为主要的约束条件，因前八个月累计信贷9.88万亿，如果今年额度与去年差不多或略高，则剩下9-12月的月均信贷在7000-7500亿；考虑9月信贷超过1万亿，那10-12月均值仅在6000亿左右。结构上关注50号文、87号文对平台类机构融资的影响。

　　2．     人民币升值带动外汇存款下降，信贷额度有限或使得M2仍有下行压力

　　8月新增存款1.36万亿，弱于去年同期，主因居民与企业存款仍乏力，与目前货币政策中性偏紧下基础货币放缓有关，但理财、货币基金等利率市场也冲击表内存款。与此同时，根据银监会报导，8月份同业资产、同业负债分别较年初减少3.2万亿元和1.4万亿元，同比增速分别为-13.8%和-1.6%（二季度末，商业银行同业资产余额和同业负债余额比年初均减少了1.8万亿元），意味着7、8月同业资产进一步明显收缩，尤其是8月份可能收缩比较明显（会反映在股权及其他投资科目的萎缩上）；同业资产的收缩旨在减少空转，让资金流向实体经济，不过也会对存款有不利影响。此外，M2低于预期也与8月份地方债发行量低于去年有关。今年8月地方债共发行4180亿，去年同期发行8395亿元。

　　对M2有正面影响的因素在于：8月财政存款下降3900亿，强于季节性，与此前财政存款上升较多后重新投放有关；在近期人民币贬值预期逆转并转向升值背景下，过去两年积压的结汇需求释放，对应8月外币存款在连续十个月增加之后转为减少，外汇占款略有改善。

　　往后看，若四季度贷款额度如我们预期的偏紧，而外汇占款恢复在央行干预较少的情况下偏慢，同业资产继续萎靡，多因素叠加导致后续M2或仍有下行压力，一定程度也会给货币政策带来一定的压力。

　　3．     贷款偏强和表外票据转正是支撑社融主因，但未来可能逐步回落

　　8月新增社融1.48万亿，存量同比增速为13.1%，社融口径下新增贷款11500亿元，企业债净融资1063亿元，表外票据融资242亿元，境内股票融资653亿元，贷款仍偏强和表外票据转正是支撑社融的主要因素。另外今年社融偏强还有一个可能的原因是，基金子公司原有的对实体的融资不计入社融，监管趋严之后，这部分融资需求可能要回归到原有渠道（如贷款，信托），这可能会造成一定程度上“口径的不可比”，进而高估当前的社融水平。本月数据的特征如下：

　　（1） 非金融企业贷款与居民贷款均不弱，企业可能与地方债置换发行减少有关而居民可能与房贷滞后效应有关，调控以来，贷款发放速度明显变慢。

　　（2） 股票与债券融资出现反向变动，股票融资由536亿增长为653亿，债券融资由2840亿回落至1063亿，股票融资的增长与证监会稳步推进IPO进程有关，未来或进一步小幅加快，而企业债券融资额的回落受市场影响较大，我部信用策略曾探讨过今年信用债发行量与利率的关系，由于大多数企业的经营现金流是改善的，同时对未来预期相对不那么乐观，缺乏资本开支意愿，所以发行意愿对利率水平变动比较敏感，如市场利率水平上行较快，取消发行的现象就比较明显，如果未来收益率下行，信用债的发行量或小幅恢复，但不会有很大幅度的增长。

　　（3） 表外票据融资由上月的-2039亿元转为242亿元（由负转正），可能说明融资需求开始出现边际上的转弱，减缓了收益较低资产的萎缩速度。

　　（4） 委托贷款与信托贷款基本保持平稳（上月委托贷款为163亿，本月为-82亿，信托贷款上月为1232亿，本月为1143亿，监管政策趋严将对地方政府的融资与资本开支意愿形成压力，未来增速或进一步下行。

　　总体上我们认为社融增速或将逐步回落，与M2下行的方向一致。