本刊特约研究员 孙旭东

　　“新国五条”加大对房地产的调控力度，但对于坚持快速周转和住宅产业化的万科而言，反而有利于其长期战略。

　　尽管楼市调控细则的发布给万科A的股价造成了极大的负面影响，但如果房价快速上涨得到抑制，其实有利于万科的战略成功。“新国五条”对房企实施差别化对待，如果资本市场也能差别化对待实施快速开发战略的房地产开发企业——如允许这样做的上市公司发行公司债，万科还将受益。

　　战略建立在房价疯涨结束的基础上

　　万科2012年的经营业绩极为出色——实现营业收入1031.16亿元，同比增长43.65%；实现归属于上市公司股东的净利润125.51亿元，同比增长30.40%。在公布年报当天(2月28日)，万科的股价大涨了6.01%，几乎是沪深300指数涨幅(3.03%)的2倍。

　　可惜，好景不长。3月1日晚间，国务院发布《国务院办公厅关于继续做好房地产市场调控工作的通知》。下一个交易日，3月4日，超过50只地产股跌停，万科也未能逃过此劫。

　　然而，对楼市的调控又是必然的。3月11日，万科董事会主席王石先生在微博中称，“中国楼市存在明显泡沫，过去两年成功抑制了房价疯涨，难能可贵。但仅靠硬性行政措施做法不可持续，需政策调整。故对前景存在不确定的风险，一旦房价再次疯涨将可能失控而破裂，后果不堪设想，发生动乱都是可能的。万科能做的：不拿地王、不捂盘、不跟风涨价，做刚性需求主流市场。”

　　万科的做法能有效地应对房价疯涨吗？不能！对经营策略，万科在年报中“致股东”阐述得更为全面。

　　采用更通俗的语言，万科的经营策略重点体现在三句话。第一，万科的长期战略是住宅产业化，包括装修房、工厂化和绿色建筑。第二，不囤地，不捂盘，不当地王。第三，盖有人住的好房子。

　　由此可见，万科经营策略建立在房价快速上涨已经结束的基础上。事实上，且不说房价快速上涨终将导致泡沫破灭，届时覆巢之下，难有完卵。即使房价泡沫在短时间内没有破灭，那也是喜欢囤地和捂盘的房企赚得更多、更轻松，万科的战略也难言成功。

　　分析年报相关数据可以发现，一些房地产上市公司存在着不同程度的捂盘行为。我们以开发产品/营业成本这一指标来判断房企是否捂盘，其中，“开发产品”指已建成、待出售的物业，而“营业成本”指当年已建成并售出物业的成本。显然，这一指标越大，企业越有可能在捂盘。考虑到企业开发的物业滞销也可能造成这一指标比较大，我们特地列出了企业的预收款项情况，如果预收款项较多，则开发产品滞销的情况不大可能发生。

　　3月12日前发布年报的15家上市房企，其开发产品/营业成本指标的(简单算术)平均数为1.20，中位数为0.83，令人吃惊，而万科这一指标仅为0.25。

　　2012年，万科扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率为21.38%，在公司历史上仅次于2007年(23.49%)。然而，与广宇发展(000537.SZ)的27.27%和南国置业的23.27%相比，万科的扣除/加权净资产收益率还是有所不如。而从开发产品/营业成本这一指标来看，广宇发展和南国置业都有捂盘之嫌。

　　“新国五条”差别化对待房企

　　细读“新国五条”，我们还能发现，这些措施对万科这样实施快速开发战略的房企有利，而对囤地、捂盘的房企不利。

　　例如，“各地区发展改革、国土资源、住房城乡建设部门要建立中小套型普通商品住房建设项目行政审批快速通道，提高办事效率，严格落实开竣工申报制度，督促房地产开发企业严格按照合同约定建设施工，加快中小套型普通商品住房项目的供地、建设和上市，尽快形成有效供应。对中小套型住房套数达到项目开发建设总套数70%以上的普通商品住房建设项目，银行业金融机构要在符合信贷条件的前提下优先支持其开发贷款需求。”

　　据2012年年报，万科售出的房屋中，144平方米以下的中小套型占比达90%。

　　再如，“对存在闲置土地和炒地、捂盘惜售、哄抬房价等违法违规行为的房地产开发企业，有关部门要建立联动机制，加大查处力度。国土资源部门要禁止其参加土地竞买，银行业金融机构不得发放新开发项目贷款，证券监管部门暂停批准其上市、再融资或重大资产重组，银行业监管部门要禁止其通过信托计划融资。”

　　房地产开发行业是资金密集型行业，企业的发展离不开银行的支持。令人担忧的是，万科似乎越来越难以得到银行的青睐——近5年来，银行借款占长期借款的比例在降低。2009年、2011年和2012年末，万科金额前五名的长期借款均来自信托借款。

　　从披露的一年内到期的长期借款情况来看，万科向银行借款的成本比信托借款还要高，且其借款利率远高于银行基准利率——2011年4月6日至7月6日，银行一至三年中长期贷款的基准利率仅为6.4%。

　　短期借款方面，2012年前万科的短期借款均为银行借款，而2012年末99.32亿元短期借款中银行借款只有12.67亿元，其余均为其他借款。此外，2010年、2011年末，万科的短期(银行)借款分别为14.78亿元和17.24亿元。也就是说，来自银行的短期借款不仅比重下降，连绝对金额都在下降。

　　因此，如果“新国五条”能够得到切实执行，万科的融资问题无疑会得到缓解。

　　如果在此基础上，(境内)资本市场也能差别化对待房企，如允许万科A这样执行快速开发战略的上市公司发行公司债，则万科的借款成本还有可能降低。与要求银行优先支持中小套型住房超过70%的普通商品住房项目相比，允许发行公司债是更市场化的选择。

　　此前，万科A宣布于3月7日成功完成金额为8亿美元的五年期定息美元债券的定价，年票息率为2.625%，每100元债券发行价99.397元，折合年收益率仅为2.755%。另有业内人士称，万科A原本打算发行6亿美元的债券，但由于投资者反映强烈，万科A增发债券至8亿美元。

　　与内地投资者相比，海外投资者更加成熟，更注重防范风险，如果他们都能够接受万科的债券，内地投资者也应该可以。