杨凯生

　　标普在2011年8月5日采取的降级行动不仅使美国遭受了切肤之痛，也抽紧了全球的神经。一时间“主权信用等级”、“AAA”、“AA+”、“美债危机”等成为全世界媒体最潮的“热词”，可谓众说纷纭，莫衷一是。

　　国内各界对于标普下调美国主权评级事件看法也不尽一致，但以下几种反应似乎颇具代表性：第一种是对标普行为的认可。觉得作为一家美国的评级机构，敢于挑战大佬，使美国这样的国家在评级基准面前也不能享受特殊待遇，确实体现了著名评级机构的独立性和公正性。第二种是对美国遭遇降级的窃喜。感到作为全球经济金融霸主的美国，从来都是将游戏规则操控于自己股掌之中，这次却被标普终结了其“永远是AAA主权评级国家”的神话，让人难免有额手称庆的快感。第三种是对中国外汇储备的担忧，认为作为美国国债的最大外国持有者，中国外储的40%投资于美国国债，70%为美元资产，美国降级会否导致中国外储损失很令人担忧。

　　在面对疾风骤雨般的全球金融市场剧烈动荡之时，我以为应通过更加冷静的本源性思考，对这一事件作出更加理性的审视。

　　1 不必为标普喝彩

　　标普下调美国主权评级的时机选择在对全球经济“二次衰退”担忧日益加剧、市场信心十分脆弱之际，其结果必定进一步引发市场震荡、增大美国乃至全球陷入“二次衰退”的概率。就在刚刚过去的6、7月份，“标普”们不顾欧盟在解决债务危机方面所做出的努力，连续下调一些欧元区国家的主权信用评级和银行信用评级，加剧了市场恐慌情绪，这种给欧债危机火上浇油的举动，使得欧盟各国对几大评级机构十分恼火，对其客观性以及执业水准产生了质疑，致使欧洲已表示要着手考虑建立自己的评级机构。

　　如果抛开欧美的地缘因素和美国两党选举政治的影响不说(其中有不少值得细究的缘由)，标普这次下调美国主权评级的行动与其在欧债危机演化中推波助澜的表现、与其在2008年金融危机中的表现并无实质的不同。这其实又一次充分暴露了国际评级机构及其行为的“顺周期性”特征。当前人人皆知欧洲一些国家陷于主权债务困境，无人不晓此次美国就提高法定债务上限和调整财政政策的长时间争论表明美国的体制并非如有些人所想象的那么完美。在这样的情况下，标普的降级行动对国际金融市场和世界经济运行既无任何建设性可言，也不能说明其的评级水平如何之高，独立性如何之强。由于在2008年金融危机中对次贷衍生产品的风险严重失察而误导了投资者，这些评级机构备受诟病，因此几年来他们一直谋求重塑自己“公正”、“客观”的形象，竭力要挽回受损的声誉。标普这次以“超越国家利益”的姿态站出来，其最根本的动机还是在于恢复自身所谓的公信力，以巩固自己的商业利益。

　　尽管2008年以来的国际金融危机的一条深刻教训就是，从国际会计准则到评级机构、到监管部门都要注意摆脱思维惯性，努力从顺周期的桎梏中走出来，但标普这次降级行动表明，国际评级机构的行为并未摆脱顺周期性的本质，其拥有的并不正常的超级影响力也未得到有效制衡。此外，所谓“权威评级机构”的执业水准乃至职业操守恐怕也并不完全可信，主观结论在先，评级过程在后是它们常用的一种工作定式。长期以来，这些国际评级机构因对中国经济和中国银行业抱有偏见，而给予明显偏低的评级，就表明了其评级“客观性”确实存在着不小的局限。打破现有垄断格局、重建国际信用评级新秩序，投资者、社会公众及监管部门都要重新客观估量评级机构的作用，合理确定投资行为对外部评级结果的依赖程度，这应该是此次评级风波给予我们的一个重要启示。

　　2 美国国债的 避险资产作用仍然存在

　　近期市场走势表明，美国国债并未受评级下调事件明显冲击，反而继续被不少投资者增持。这说明投资者尤其是中长期投资者对美国国债实际的违约风险担忧并不大。当然，从中长期来看，如果经济和财政状况得不到实质性好转，美国政府融资成本上升的概率会较大。但在可预见的未来，凭借美元在国际货币体系中的主导地位，美国国债在全球金融市场中的地位仍然难以替代。

　　美国国债长期以来被视作无风险资产，美国国债收益率因此被公认为美国乃至全球金融市场的利率标杆和资产定价基准。历史经验表明，在经济增长缓慢或经济衰退时，国债的表现通常优于其他资产，国债的价格往往会随市场的悲观情绪一起上升，与此对应的是国债收益率的下降。2008年全球金融危机爆发时，反映市场恐慌情绪的VIX指数(又称波动指数)由危机前20点附近区间突破至80点关口，同期美国10年期国债收益率则由危机爆发前的4%下降至2%左右。这次标普下调美国主权评级事件的戏剧性在于，本该受降级影响最严重的美国国债，在全球各种避险资金的追逐下价格不降反升，美国中长期国债收益率不仅未带动市场利率整体上行，反而出现不同程度下跌。这是市场真实走势与经济学逻辑分析开了一个玩笑。这也告诉我们，对于美国债务问题走向，不能仅从财政和债务指标水平进行单一维度的判断，必须结合美国在全球经济金融中的霸权地位进行综合考量。

　　美元现在世界范围内发挥着价值尺度的作用，是国际经贸往来的计价单位，在国际投资和国际信贷中被广泛使用，具有国际储备资产的职能。凭借美元在现行国际货币体系中的霸权地位及其被赋予的全球“信用本位”的职能，美国国债的发行在一定程度上也是全球本位信用的发行。只要世界各国仍然接受美元，美国国债违约的可能性就不大。这就是美国人所说的“在必要时，我们可以通过发行美元来兑付国债”的原因所在。

　　当然美国国债是否违约与美元资产实际购买力是否下降就是两个问题了。这也是美国主权信用等级下调危机与欧洲国家主权信用等级下调危机对我国影响的区别所在。此前曾被寄予厚望的欧元及欧洲债券，现已深陷危机泥潭，甚至有悲观者已经开始探讨“欧元是否能继续存在”的问题；日本的公共债务总额占GDP的比重达到230%，居发达国家之首，经济复苏乏力及缺乏财政巩固计划将使其未来的债务风险进一步加重。相对而言，尽管美国财政赤字占GDP比重达到8.8%、联邦政府债务占GDP的比重超过95%，分别高于通常所说的3%和60%的国际警戒线，甚至也高于欧洲PIIGS国家中有的国家的水平，但美国国债因其巨大的市场规模、流动性和安全性及其以美元计价的国际储备资产的特殊地位，在可预见的未来，仍然还是全球投资者的重要投资对象。

　　此外，美国债务经济之所以能够延续多年，与全球经济失衡下美国的长期贸易逆差及出口导向型国家的大量贸易顺差密切相关。新兴经济体及石油输出国由于贸易顺差结余了大量的美元，而美国通过发行大量国债使得其他国家持有的美元储备回流。除非未来世界经济格局出现重大变化、全球贸易失衡格局得以根本改变，美国国债仍将是吸收发展中国家巨额贸易顺差的重要工具，加之如果欧洲不能很快走出经济困境的话，美元在国际货币体系中的地位还可能会不降反升。

　　因此，简单地说我国外汇资产中美元资产多了，外汇投资中美国国债买多了等等，是有失偏颇的，是没有多少道理的。

　　3 中国外储结构 多元化难题待解

　　从近期市场走势看，标普下调美债评级并未导致投资者抛售美债，反而强化了美债的避险作用。因此，我们暂时无须为中国所持有的美债的安全性而过度担忧。

　　但问题的症结不仅仅在于美国国债这一投资标的本身，而在于中国外储投资格局目前在一定程度上陷入了“进亦难、退亦难”的两难境地。“进”的难处在于，过多持有美国国债不但理论上存在违约风险(尽管美国选择债务违约的可能性很小)，还要面临一些政治上的压力(社会公众不太理解为何要持有如此多的美国国债)。而且也会因为美元贬值及全球通货膨胀而造成美债资产价值的间接缩水。需要指出的是，以人民币升值来说明以人民币计价的外汇储备缩水是没有意义的，这仅停留在会计意义层面，而外储必须也只能以外汇形式存在，我们需要关注的是美元实际购买力是不是下降。

　　“退”的难处之一在于速度的把控，如果中国过快减持美国国债，必将引起市场震荡，从而陷入“抛售—下跌”的恶性循环，导致手中庞大的美国国债面临加速缩水的境地。

　　“退”的难处之二在于我国如此大规模的外储要想真正实现结构的多元化仍是一个在市场运作中难以求解的命题。一是外储币种多元化面临难处。欧债危机极大削弱了欧元债券的安全性，加大了欧元资产的汇率风险，而日本债务结构庞大以及日元资产流动性远不及美元和欧元等因素，也大大削弱了日本国债的吸引力。二是外储投资实物化面临难处。黄金和大宗商品是被不少人广泛建议的增持选择。黄金稀缺性导致其产量增长十分缓慢，2010年全球黄金产量略高于4000吨，交易量也十分有限。目前世界各国官方黄金储备总量约3万吨，即便按每盎司1800美元计，总价值也就2万亿美元左右，根本无法容纳中国超过3万亿美元的巨额储备。而且各国官方黄金储备主要集中在欧元区和美国，合计占全球官方黄金储备的60%以上，中国增持黄金储备的难处不仅在于黄金产量和市场交易量不足以支撑如此大的规模，另外在黄金价值普遍受到重视的情况下，不可能有这么多国家的央行愿意出售黄金储备。就原油、煤炭、铁矿石等大宗商品而言，将外储投资于此类资产不但面临着仓储难题，还会因为流动性困难导致丧失货币功能，而且把国家财富置于投机风险之下是不能接受的。

　　反观美国国债，其可流通市场余额为9.6万亿美元，日交易额可达5000多亿美元，年换手率(现券年交易量/债券年末总量)为33次。即使我们有意分流外汇投资，也难以找到第二个像美国国债一般容量巨大且流动性极强的资产市场。因此，客观地说，短期内改变现有外储投资格局并非易事，投资美债在一定意义上是一个无奈的选择。当然，无论怎样，我们必须要坚持推进外储的多元化投资方向。同时，要通过加快贸易结构调整和增长方式转变逐步减少贸易顺差，而且要严格管控境外热钱的流入。但笔者认为更重要的是要积极推进我国外汇管理体制的改革。一要抓紧研究更多地鼓励和支持我国商业银行和企业走出去的具体措施和方法，以切实减少我国的投资顺差；二要更大规模地开展商业银行和央行之间的本外币互存业务，通过商业银行的渠道将更多的外汇使用出去，以减少中央银行和外汇管理当局外汇投资工具选择的难度。应该说这是解决有关问题的一个重要途径。

　　(作者为中国工商银行行长)